最近中國公布咗一個最新數字，我相信好多人睇完都會嚇一跳。根據中指研究院最新公布，2026年上半年，全國百大房企拿地金額按年再跌33.7%。我要大家留意，呢個已經唔係第一次跌。真正令人震驚嘅唔係跌三成三，而係跌咗五年，到今日仲未停，而且跌勢仲有加速跡象。呢個數字，其實講緊一件更加重要嘅事。中國房地產，到今日仍然未見底。

我一直都講，中國經濟而家最大有兩個問題，其中一個就係房地產引發嘅資產負債表衰退。由2021年開始，到而家已經五年。但我哋仍然睇唔到真正見底嘅跡象。我一路都講，中國房地產2021年見頂之後，呢一次唔係普通樓市調整，而係資產負債表衰退。五年過去，到而家仍然未見底，呢一點先係最值得大家思考。

過去幾十年，我哋睇過好多國家樓市調整，通常跌幾年，就慢慢恢復。但中國今次唔同。中國房地產高峰時，一年市場規模大約十四萬億元人民幣。今日已經縮到只剩四至五萬億元左右。而且真正仍然有成交、有需求嘅，大部分集中喺北京、上海、深圳、杭州等少數核心城市。大量三四線城市仍然面對供應過剩。

換句話講，成個行業已經唔係降溫，而係大幅收縮。如果以資產總值計算，當年中國房地產涉及嘅資產規模高達數百萬億元人民幣，可以話係人類歷史上最大規模嘅房地產泡沫之一。所以今日我更加關心嘅問題唔係跌幾多，而係，點解五年過去，仲未見底？

其實中央政府唔係冇做嘢。相反，做咗好多。包括降低按揭利率、降低首期、取消限購、放寬限售、推動保交樓、避免爛尾樓。核心策略只有一句：可以慢慢調整，但唔可以崩潰。政府希望市場慢慢消化泡沫，唔好一次過爆。問題係，五年之後，市場證明，呢套方法效果非常有限。拿地仲繼續跌。發展商仲繼續收縮。咁究竟問題喺邊？

我認為第一個原因，就係資產負債表一直冇真正修復。房企仍然有大量債務。地方政府亦有大量地方融資平台債務。銀行亦有大量房地產相關貸款。大家都知道問題存在，但一直冇真正處理。如果壞帳一直留喺系統裡面，銀行自然唔敢放貸。企業自然唔敢投資。整個資金循環就開始停滯。呢個就係典型嘅資產負債表衰退。

第二個原因，就係樓價跌，但收入都跌。好多人以為樓價跌，就自然有人買。其實未必。真正要睇嘅唔係樓價，而係收入。如果一個家庭收入一年減少，工作又冇以前咁穩定，就算樓價跌兩三成，佢仍然未必供得起。所以真正重要嘅係，樓價同收入比例，有冇恢復合理。我認為今日中國仍然未做到。

第三個原因，就係人口開始逆轉。以前中國有一樣最大優勢，就係人口增加、城市化，大量年輕人買第一層樓、換樓、改善居住環境，需求一直增加。但今日已經唔同。人口開始減少。出生率下降。好多地方供應其實已經過剩。需求基礎已經改變。所以唔可以再用以前嗰套理解樓市。

呢個先係真正拖累成個中國經濟嘅原因。房地產唔係一個行業，而係成條經濟鏈。樓價跌。居民覺得自己財富縮水。開始減少消費。消費減少。企業收入下降。企業唔敢投資。招聘減少。失業增加。收入下降。大家更加唔敢買樓。於是樓價再跌。形成一個不停循環。呢個就係資產負債表衰退最麻煩嘅地方。

仲有一個更加多人忽略嘅問題，就係地方政府。中國地方政府好多年都依靠土地收入。發展商買地。地方政府有收入。有收入就起地鐵、起道路、起醫院、起學校，支持地方經濟。但今日房企唔買地。土地收入大跌。地方政府收入跟住跌。收入跌。基建投資減少。工程減少。企業接單減少。工人收入減少。居民收入下降。

結果更加冇人買樓。又再令房企唔買地。於是形成另一個惡性循環。房企唔買地。地方政府冇收入。地方政府減投資。居民收入下降。樓市需求再跌。房企更加唔買地。所以今日已經唔係房地產問題。而係地方財政問題。亦都係中國經濟問題。

其實歷史有例子。日本九十年代泡沫爆破之後，經歷咗幾十年調整。香港亞洲金融風暴之後，樓價由1997年至2003年持續下跌，用咗好多年先真正完成調整。原因其實一樣。市場一定要完成三件事。第一，壞帳處理完成。第二，樓價重新回到居民負擔能力。第三，供求重新平衡。呢三樣未完成，樓市通常都唔容易真正見底。

所以我一直都認為，中國樓市今日最大問題，已經唔係政府肯唔肯再救，而係市場本身嘅調整仍然未完成。百大房企拿地再跌33.7%，真正值得關注嘅唔係呢一個數字本身，而係五年過去，企業對未來仍然冇信心。

未來我會繼續觀察三樣嘢。第一，房企拿地會唔會停止下跌。第二，地方政府土地收入會唔會穩定落嚟。第三，居民收入同樓價比例，有冇真正恢復合理。如果呢三樣仍然冇改善，我認為中國房地產市場仍然未完成今次歷史性調整，而房地產對中國經濟、地方財政、居民消費同香港金融市場嘅影響，亦未真正結束。