中國政府債券餘額最近正式突破100萬億人民幣。好多媒體見到呢個數字，即刻聯想到債務危機，甚至認為中國已經行到爆煲邊緣。但如果淨係聚焦喺100萬億呢個數字，其實反而睇錯咗重點。因為中國今日面對嘅問題，未必係一場突然爆發嘅債務危機，而係一種更加難處理、更加漫長、更加消耗國力嘅困局。

首先要講清楚，100萬億人民幣只係官方政府債券餘額，包括中央政府債券同地方政府債券。如果要真正評估中國政府欠咗幾多債，仲要計埋地方政府融資平台、城投債、各種隱性擔保、拖欠工程款，以及多年來累積落嚟但冇正式列入財政報表嘅隱性債務。根據唔同機構估算，呢部分隱性債務規模大約有70萬億至80萬億人民幣。換句話講，中國廣義政府債務好可能已經接近180萬億人民幣，相當於GDP一百二十個百分點以上。呢個水平如果放喺全球主要經濟體之中，其實已經同美國相當接近，只係仲低過日本。

不過債務高，唔代表即刻爆煲。中國同希臘、阿根廷最大嘅分別，就係中國絕大部分債務都係人民幣債務，而且債主主要係國內銀行、保險公司、金融機構同居民。佢唔係欠美元，唔係欠外國投資者，所以唔會因為外資突然撤走而即時違約。換句話講，中國真正問題唔係還唔起，而係債務愈來愈重，而經濟創造收入嘅能力卻愈來愈慢。

相比起債務本身，更值得擔心嘅其實係赤字。債務係存量，赤字先係流量。如果一個國家欠好多錢，但每年赤字唔大，經濟又保持增長，問題未必太嚴重。最危險嘅情況係債務已經好高，但赤字仲持續擴大。歐盟一直將GDP百分之三視為財政赤字警戒線，因為超過呢個水平，往往代表政府開始依賴借錢維持經濟運作。但中國如果用全口徑計算，包括地方專項債、政府基金、特別國債以及各種政策性融資，實際財政赤字可能已經達到11萬億至12萬億人民幣，相當於GDP百分之八以上。呢個數字先係真正值得警惕嘅地方。

問題係，點解中國要維持咁大嘅赤字？答案其實好簡單，因為私人部門已經唔願意借錢。過去二十年，中國經濟增長模式建立喺居民買樓、企業投資、地方政府賣地同銀行放貸之上。樓價升，資產升值，大家都相信未來會更好，於是繼續借錢、繼續投資、繼續消費。但今日樓市連跌幾年，房地產企業接連爆雷，地方政府土地收入大幅萎縮，企業投資意欲下降，居民開始儲蓄而唔係消費。整個私人部門開始縮表，即係減少借貸甚至主動還債。

當企業唔借錢、居民唔借錢、樓市唔借錢，最後剩返邊個借？只剩政府借。於是近幾年中國新增債務主要來自中央政府、地方政府同城投平台。政府透過發債去維持基建投資、填補地方財政缺口，以及支撐經濟增長。但問題係，政府始終唔可能永久代替市場需求。當經濟愈來愈依賴政府借錢去推動，新增債務所產生嘅效益就會愈來愈低。

以前中國新增1蚊債務，可能帶來接近1蚊GDP增長；但今日新增1蚊債務，可能只換到幾毫子GDP。原因係好多新借返嚟嘅錢根本冇創造新經濟活動，而係用嚟還利息、還舊債、置換地方債、填補過去投資項目留下來嘅窟窿。大量新增信貸其實冇進入實體經濟，而係喺金融體系裡面不停循環。借新還舊、展期續命，成為整個系統愈來愈常見嘅運作模式。

呢個現象最直接反映喺貨幣供應上。中國M2貨幣供應量已經超過320萬億人民幣，大約係GDP兩倍以上。理論上，如果一個經濟體有咁龐大嘅貨幣供應，應該出現高速增長甚至高通脹。但現實卻係通脹低迷、消費疲弱、樓市低迷、企業唔願投資。原因就係好多貨幣根本冇進入實體經濟，而係喺金融體系裡面空轉。貨幣愈來愈多，但經濟對貨幣嘅反應愈來愈弱，代表信用創造效率正在持續下降。

而當債務愈積愈多，另一個問題亦開始浮現，就係利息支出。債務愈大，利息愈大；利息愈大，政府真正可以運用嘅財政空間就愈細。以前新增財政收入可以用嚟起醫院、起學校、改善醫療、改善養老同社會保障；但今日愈來愈多財政收入，其實要先攞去支付過去債務產生出嚟嘅利息。換句話講，愈來愈多財政資源唔係用喺未來，而係用喺過去。

於是中國開始陷入一個非常尷尬嘅局面。如果繼續擴大財政赤字刺激經濟，債務會進一步上升；如果用貨幣政策大規模放水，又有可能引發人民幣貶值同資本外流；如果反過來收縮財政控制債務，經濟又可能進一步放緩。刺激唔得，收縮又唔得，放水有風險，不放水又冇增長，三條路都唔容易行。

其實傳統經濟學對呢種情況唔係冇答案。正常做法係承認部分壞帳、核銷部分壞帳、讓低效率企業破產、讓低效率投資退出市場，再讓資產重新定價。美國金融海嘯之後做過，北歐銀行危機做過，日本亦做過部分。短期一定會痛，失業會增加，樓價會下跌，經濟甚至可能衰退，但經過調整之後，資源會重新配置，經濟效率會逐步恢復。

問題係中國一直唔願意走呢條路。因為核銷壞帳會痛，地方政府違約會痛，銀行認虧損會痛，樓價下跌會痛，企業破產會痛。於是最後選擇另一條路：展期、續貸、置換、借新還舊。將今日應該解決嘅問題推去明日，明日再推去後日。短期睇落好似穩定，但代價係整個經濟效率持續下降。

所以中國今日最大風險，其實唔係突然爆發金融危機，而係慢慢進入一個高債務、高赤字、低增長、低效率嘅循環。經濟唔會即刻倒下，但需要愈來愈多債務、愈來愈多貨幣、愈來愈多刺激政策，先可以換返愈來愈少嘅增長。最終整個系統仍然運作，但唔係靠效率運作，而係靠債務運作。

中國今日最大嘅風險，唔係欠咗180萬億人民幣，而係愈來愈多貨幣用嚟還利息，愈來愈多債務用嚟還舊債，愈來愈多政策用嚟拖延問題。當一個經濟體需要愈來愈多債務，先至換到愈來愈少增長嘅時候，問題就已經唔再係債務本身，而係整個經濟系統嘅效率開始出現根本性下降。而呢一點，先至係中國經濟未來十年最值得關注嘅地方。