今日要講一單好大件事，就係中國城投債嘅違約風險。有海外分析估計，中國城投平台相關高風險債務，已經有高達八千億美元嘅違約或者風險暴露。呢個數字非常驚人，但我哋一開始就要講清楚，呢個唔係話公開市場所有城投債一夜之間全部違約，亦唔係官方正式確認嘅精確數字。真正意思係，城投債務鏈裏面最危險、最劣後、最冇保護嗰一層，已經大規模出事。

呢一層係乜嘢？就係城投平台透過信託、理財產品、定融產品、地方金融交易所、中小銀行渠道發行出嚟嘅非標融資。呢啲產品好多唔係由大型國有銀行或者大型機構持有，而係由普通個人投資者、地方城商行、農商行、中小金融機構承接。換句話講，最危險嗰批債，最後唔係由最有能力承受風險嘅人揸住，而係由最冇能力承受風險嘅人揸住。呢個就係成件事最殘酷嘅地方。

咁究竟咩叫城投債？城投，全名係地方政府融資平台。表面上佢係一間公司，實際上係地方政府借錢嘅外殼。中國地方政府本身唔可以無限制直接發債，於是就成立城投公司，由呢啲公司出面向銀行借錢、向市場發債、發理財產品，然後用啲錢去搞基建、修路、起橋、建地鐵、搞新區、建產業園、做土地開發。

所以城投債表面係企業債，實質係政府債。大家買呢啲債，唔係因為城投公司本身好賺錢，而係相信背後係地方政府。市場一直覺得，地方政府唔會畀佢爆，最後中央政府亦唔會畀整個系統爆。所以城投債從來都唔係普通企業債，而係中國地方財政嘅影子負債。

問題係，呢座債務山到底有幾大？如果只睇公開城投債，會低估問題。海外機構對中國城投平台債務嘅估算一路都喺度 moving。保守估算係四十幾萬億人民幣，IMF等國際機構估算去到六十幾萬億人民幣，如果用更加廣義嘅市場口徑，城投平台相關債務可能已經接近七十至八十萬億人民幣。

但呢個仲未計地方政府顯性債務。地方政府自己公開發嘅債，大約又係四十幾萬億人民幣。咁城投平台七八十萬億，加埋地方政府顯性債務四十幾萬億，地方層面負債已經去到一百二十萬億人民幣左右。如果再加埋中央政府債務四十幾萬億，中國整個廣義政府體系嘅總債務，可能已經接近一百七十萬億人民幣。

所以呢個唔係一兩間公司還唔到錢嘅問題，而係中國整個政府資產負債表嘅問題。你話中央政府可唔可以唔承擔？實際上好難。因為城投欠嘅好多係銀行錢、國企錢、央企工程款、地方金融機構錢。如果完全唔理，唔係一間城投爆，而係銀行壞帳、國企應收帳款、地方財政、工程承包商一齊受衝擊。所以中央最後唔係冇得救，而係冇得唔救。

咁點解會搞到咁大鑊？答案其實好簡單：過去中國地方政府靠土地財政運作。地方政府用土地做抵押，城投平台借錢搞基建。基建起咗，地價升。地價升，政府賣地有收入。賣地收入再攞嚟還城投債，然後再借新錢，再搞新基建，再推高地價。呢個循環過去二十年好成功，因為樓市升、地價升、發展商願意買地，地方政府就好似有一部提款機一樣。

但而家問題係，土地財政已經失效。樓市下跌，發展商冇錢，賣地收入大跌，地方政府唔單止賣地賺少咗，有啲地方甚至係土地相關支出高過土地出讓收入。即係以前土地財政係提款機，而家變咗失血點。當賣地收入冇咗，城投平台最重要嘅還款來源就斷咗。你以前借錢係假設將來地價會升，賣地可以還錢；但而家地價唔升，地賣唔出，甚至要倒貼，咁啲債根本冇得還。

點解一直冇全面爆？因為中國地方債真正嘅運作方法，一直都係借新債冚舊債。舊債到期，就發新債；利息還唔到，就展期；銀行唔敢斷貸，就續貸；中央唔想爆，就搞債務置換。結果好多城投平台其實早就冇造血能力，但靠銀行續命、靠政策協調、靠借新還舊，一路拖住。

中央口講話唔准新增地方隱性債務，但現實係好多地方根本停唔到。因為地方財政收入跌，賣地收入跌，稅收又唔夠，但支出唔可以停。公務員要出糧，教師醫護要出糧，社保要補貼，舊債要還息。結果有啲地方表面上用基建項目融資，名義上話係搞建設，實際上有一部分錢係攞咗去補財政窟窿、出糧、還舊債。呢啲新隱債唔係為咗創造新資產，而係為咗維持舊系統唔即刻停擺。

呢個亦都係中國GDP數字入面其中一個大問題。地方政府借錢搞基建，帳面上會變成投資，GDP會增加。但如果呢啲項目冇現金流、冇回報，甚至資金最後只係用嚟填舊債、出糧、維持地方運作，咁呢個GDP就唔係真正新增生產力，而係用債務堆出嚟嘅帳面增長。表面有增長，實際係財政幻象。

咁最後邊個會埋單？中央一定會選擇性救。佢要保銀行體系，保公開債券市場，保地方政府基本運作，保央企國企嘅應收帳款。但佢唔會保每一個投資者。最有可能被犧牲嘅，就係買咗城投理財產品、信託產品、定融產品、地方金交所產品嘅個人投資者，仲有一啲地方中小銀行、城商行、農商行。

呢啲債喺償債順序入面往往係最劣後。出事之後，好可能就係展期、降息、haircut，甚至 write off 一部分本金。即係政府會保系統，但唔會保所有人；會保金融穩定，但唔會保每一張理財產品都全額兌付。地方政府借錢發展，城投公司負責包裝，金融機構負責銷售，到爆煲嘅時候，普通投資者就變成最後承受損失嗰批人。

但更大鑊嘅，其實唔係金融市場即刻爆煲，而係地方經濟開始殭屍化。尤其係三四線城市，本身冇乜大型產業，民企唔強，人口又流出，經濟活力好多時候就係靠地方政府同城投平台撐住。政府有基建項目，建築公司有工開；建築公司有工開，工人有收入；工人有收入，餐飲、零售、樓市先有生意。地方政府其實就係當地經濟嘅發動機。

而家城投融資鏈斷咗，地方政府冇錢，工程停，政府採購停，土地開發停，建築公司收唔到錢，中小銀行唔敢放貸。城市表面仲喺度，政府大樓仲開燈，公務員仲返工，但經濟引擎已經熄火。呢種唔係即刻死亡，而係殭屍化。就好似一個病人吊住鹽水、插住氧氣，條命未斷，但已經冇能力再自己行路。好多三四線城市而家就係呢種狀態。

所以城投債危機最深層嘅後果，唔單止係地方政府冇錢，亦唔單止係個別投資者被犧牲，而係令中國政府整體財政政策失去彈性。過去五至七年，中國經濟每逢唔掂，就靠財政刺激。發專項債，搞基建，叫地方政府投資，叫城投平台借錢，靠政府支出托住GDP。但而家呢招已經用到差唔多盡。

今年如果按廣義赤字計，中國財政赤字可能已經去到十一、十二萬億人民幣，佔GDP大約八至九個百分點。對一個大型經濟體嚟講，呢個已經係非常高嘅水平。再發債，市場會問你還唔還到；再搞基建，地方會問有冇現金流；再靠土地，發展商同居民都已經冇能力再接貨。

咁如果唔用財政政策，仲有咩方法？另一條路就係貨幣政策，即係大量放水。減息、降準、擴大信貸、央行提供更多流動性，甚至用更激進方法支持銀行同地方債務重組。但貨幣政策唔係免費午餐。如果人民幣資產回報下降，而央行又大量放水，資金自然會走。人民幣就會面對貶值壓力。

人民幣一貶值，資本外流會加劇，進口成本會上升，居民同企業對人民幣資產嘅信心會下降。如果貶值幅度太大，仲可能引發輸入性通脹。即係財政刺激會推高債務，貨幣刺激會壓低匯率。前者傷政府資產負債表，後者傷人民幣信用。呢個就係中國經濟而家真正嘅兩難。

所以城投債問題，唔係一單普通債券違約新聞。佢揭露嘅係中國過去二十多年靠土地財政、基建投資、債務擴張推動增長嘅模式，已經走到盡頭。中央政府最後大概率會救，因為唔救會拖冧銀行、國企、地方財政同基層運作。但救嘅代價，就係要犧牲最劣後嘅投資者，拖住一批殭屍地方政府，並且令中國未來刺激經濟嘅政策空間愈來愈少。

真正值得擔心嘅，唔係明日會唔會突然爆煲，而係未來十年，中國仲有冇能力背住呢座愈來愈大嘅債務山。問題唔係一夜之間崩潰，而係好多地方會長期失血、長期停滯、長期靠吊鹽水維持生命。金融危機未必一次過爆出嚟，但殭屍經濟可能已經開始蔓延。