中國人民銀行8月5日再有新動作，進行五千億元人民幣、期限三個月嘅買斷式逆回購。由於今年5月做嘅三千億元操作亦喺8月5日到期，所以扣除到期資金之後，今次實際淨投放係二千億元。消息一出，市場上又有好多人話，中國央行開始放鬆銀根，開始放水刺激經濟。

但係大家要先搞清楚，今次唔係中央政府突然攞二千億元出嚟起基建，亦唔係直接派二千億元畀企業同市民消費。買斷式逆回購本質上係人民銀行向銀行體系提供一段時間嘅流動性，避免銀行體系因為資金到期、政府發債或者市場波動而突然缺水。佢首先係一項流動性管理工具，而唔係一個二千億元嘅經濟刺激方案。

而且二千億元放喺中國整個金融體系入面，數量實際上非常細。到今年6月底，中國廣義貨幣M2餘額已經達到356.71萬億元，社會融資規模存量超過462萬億元。二千億元即係0.2萬億元，如果只作數量級比較，只相當於M2大約0.06%。所以將今次操作形容成大規模放水，根本誇張咗。佢最多只係補充銀行體系一部分中期流動性，唔可能單靠呢二千億元扭轉一個超過一百萬億元規模嘅經濟體。

不過我嘅判斷係，今年之內人民銀行仍然會進一步放鬆貨幣政策。降準我認為係大概率事件，降息亦有相當大機會；就算唔係直接大幅降低政策利率，亦會透過貸款市場報價利率、結構性工具、再貸款同公開市場操作，繼續壓低銀行融資成本。問題唔係人民銀行會唔會放鬆，而係即使再降準、再降息，究竟仲推唔推得動經濟。

中國過去三年並唔係冇刺激經濟。擴大內需、提振消費、穩定房地產、支持民營企業，呢啲說話已經講咗好多次。刺激經濟嘅工具，基本上只有兩大類。第一類係貨幣政策，包括降息、降低存款準備金率、逆回購、買斷式逆回購、中期借貸便利，同埋要求銀行增加貸款。第二類係財政政策，包括增加赤字、發國債、發地方專項債、投資基建、補貼消費，同埋以舊換新。

呢兩套工具唔係冇用過，而係已經反覆使用。2026年官方財政赤字安排係5.89萬億元，赤字率大約4%；另外仲有1.3萬億元超長期特別國債、4.4萬億元地方政府專項債，同三千億元特別國債補充大型銀行資本。全部加埋，今年新增政府債務安排達到11.89萬億元，係歷史高位。換句話講，中國唔係冇用財政政策，而係財政支出同政府債務規模已經非常龐大。

所以我唔會話中央政府技術上完全冇得再發債。中央政府當然仲可以繼續借，但係再借落去嘅代價愈來愈高，而每一元新增債務所產生嘅經濟增長就愈來愈少。好多地方政府本身已經受到土地收入下降、地方融資平台債務同還本付息壓力困擾。新增債券有一部分並唔係用嚟創造新投資，而係置換舊債、清理拖欠款項同維持地方財政運作。真正嘅問題係，中國而家面對嘅唔只係普通經濟週期，而係一場由房地產崩塌引起嘅資產通縮同去槓桿。

過去幾年，中國CPI確實長期喺若有若無之間徘徊。2023年全年CPI只升0.2%，2024年亦只升0.2%，2025年全年更加係零增長。表面上睇，消費物價冇出現每年大幅下跌，所以官方同部分經濟學家會話，中國唔算出現全面通縮。但係呢個講法忽略咗最重要嘅一部分：中國最嚴重嘅通縮唔係出現喺豬肉、衣服同日用品，而係出現喺家庭最重要嘅資產——房地產。

CPI量度嘅係日常消費品同服務價格，唔會將一間住宅嘅買賣價格直接當成消費品價格。所以即使一個家庭間樓由一千萬元跌到七百萬元，CPI都未必會將呢三百萬元財富損失反映出嚟。但對家庭嚟講，呢個先係最真實、最巨大嘅通縮。

歷史上真正危險嘅通縮，往往唔係超級市場所有貨物每日減價，而係資產價格崩潰，但債務嘅面值冇跟住下降。樓價跌三成，按揭唔會自動少三成；土地價格下跌，地方政府嘅債務唔會自動減少；發展商嘅存貨跌價，銀行貸款本金亦唔會消失。於是資產縮水，但負債仍然留喺原位，借款人嘅實際債務負擔反而愈來愈重。

今年上半年嘅數字已經非常清楚。全國房地產開發投資再跌18%，房屋新開工面積跌23.4%，新建商品房銷售額跌13.6%，發展商到位資金跌20.2%，個人按揭貸款更加跌24.9%。呢啲數字反映嘅唔係一個正常樓市調整，而係房地產相關投資、銷售、融資同借貸需求同時收縮。

大家可以想像，一個家庭原本有一間值一千萬元嘅樓，欠銀行六百萬元，帳面淨資產係四百萬元。如果樓價跌到七百萬元，佢欠銀行仍然係六百萬元，淨資產就由四百萬元跌到一百萬元。佢未必即刻破產，但佢會唔會仲敢換車、裝修、旅行或者再買一間樓？正常反應一定係減少消費、增加儲蓄、盡快還債。

企業亦一樣。工廠、寫字樓、土地同存貨價值下降，但貸款仍然要還；訂單又不足，盈利前景又唔清楚，企業第一個反應唔係因為利率平咗少少就擴充，而係暫停投資、減少庫存、保留現金同償還債務。

發展商停止買地，地方政府賣地收入就再下跌；地方政府收入下跌，就更加冇能力投資同償還地方債；地方政府削減支出，又會影響承建商、供應商同地方就業。於是家庭、企業、發展商同地方政府，同一時間都喺度收縮資產負債表。

每一個人單獨睇都做得合理：家庭儲錢、企業減債、銀行控制風險、地方政府減少開支。但係所有人一齊節省，就會令整體需求進一步下降。需求下降，企業收入減少；收入減少，企業再削減投資同招聘；居民見到就業同收入不穩，就更加唔敢消費。呢個就係資產通縮同去槓桿會自己強化自己嘅原因。

去到呢個階段，貨幣政策就會遇到一個非常出名嘅問題：推繩。一條繩可以拉，但係唔可以推。經濟過熱、通脹失控嗰陣，央行提高利率、收緊信貸，就好似拉住條繩，將前面舊石拉返嚟。利率一升，借貸成本增加，樓市、投資同消費就會降溫。央行要壓低需求，通常做得到。

但係調返轉，當家庭同企業已經冇信心，央行想刺激經濟，就好似推條繩出去，希望條繩將舊石推前。央行可以將大量流動性放入銀行體系，可以降低利率，可以降準，但係佢冇辦法強迫一個擔心樓價同收入嘅家庭再借錢買樓，亦冇辦法強迫一間冇訂單嘅企業借錢擴廠。所以貨幣政策唔係完全冇作用。佢可以防止銀行體系突然缺水，可以降低政府同企業再融資成本，可以避免局部資金鏈斷裂。但係佢唔能夠單靠增加銀行準備金，就重新製造私人部門嘅信心。

今年6月底，中國M2仍然按年增長8%，但人民幣貸款餘額增長只有5.2%；政府債券餘額就增長14.2%。呢個結構至少說明，金融總量仍然增加，但信貸擴張愈來愈依賴政府部門同債券融資，私人部門嘅借貸動力相對疲弱。錢唔係完全消失，而係更多停留喺存款、政府債、國企融資、債務置換同金融體系內部，未必轉化成新消費、新工資同民營企業投資。

呢個就係點解我話，就算今年之內再降準、再降息，亦唔代表經濟會因此重新起飛。降息對一個本來想借錢但嫌利率太高嘅企業會有用；但對一個根本冇訂單、唔想投資嘅企業，利率由3厘跌到2.8厘，唔會改變佢嘅決定。同樣道理，一個人本來想買樓，但係因為按揭利率太高而暫停，降息可能推動佢入市；但如果佢相信樓價明年仲會跌一成，或者擔心份工唔穩定，就算按揭利率再低，佢仍然唔會買。

所以問題已經唔係資金供應，而係信貸需求；唔係銀行有冇錢，而係有冇人願意為未來投資；唔係貸款價格，而係對未來收入、樓價、訂單同政策環境嘅信心。財政政策亦面對類似困境。政府當然可以再起基建、再發專項債、再補貼消費，但如果項目本身冇經濟回報，最後只係增加地方政府債務。如果補貼只令市民將原本準備今年買嘅汽車或者家電提早幾個月買，補貼完結之後，消費需求又會跌返落去。

真正有效嘅財政政策，唔可以只追求今年增加幾多投資，而要直接處理居民點解唔敢消費。醫療、養老、教育、失業同住房風險如果仍然由家庭自己承擔，居民就一定會保留大量現金。同樣一千億元，用喺另一個回報不明嘅建設項目，同用嚟降低家庭長期醫療、養老同育兒負擔，對消費信心嘅效果可以完全唔同。

中國經濟增長速度亦已經反映出政策效力下降。2026年第一季GDP增長5.0%，第二季跌到4.3%，上半年整體係4.7%；房地產業增加值上半年仍然下降0.2%，建築業更加下降4%。今年官方增長目標本身已經定喺4.5%至5%之間，所以全年正式低於5%，已經係非常現實嘅可能。

所以今次央行淨投放二千億元，並唔係中國經濟政策嘅轉捩點。二千億元太少，亦只係銀行體系流動性管理。真正值得留意嘅係，人民銀行之後會唔會降準、降息，以及即使繼續放鬆，信貸需求仍然有冇反應。我嘅判斷係，年內繼續放鬆貨幣政策幾乎係必然方向，但係放鬆貨幣政策只可以減慢下跌速度，未必可以重新推動經濟。因為中國真正面對嘅唔係銀行冇錢，而係房地產資產價格下跌之後，家庭、企業同地方政府都喺度去槓桿。

中國要重新返回健康增長軌道，最少要處理兩個問題。第一，房地產價格同市場預期要真正穩定，唔可以再令家庭資產負債表不斷縮水。呢個唔係單靠叫人買樓，而係要處理爛尾樓、發展商債務、過量庫存，同埋建立一個市民相信唔會繼續無底洞下跌嘅市場。第二，地方政府債務一定要有一套真正嘅重組同分擔機制。唔可以每年只靠發新債還舊債，亦唔可以將所有壓力繼續推畀地方政府同銀行。只要地方債問題未解決，地方政府嘅收入就會繼續用嚟還債，而唔係改善公共服務、社會保障同居民收入。

呢兩個問題唔解決，央行放出嚟嘅錢就好似推條繩。你可以再降準，可以再降息，可以再做逆回購，但係家庭仍然唔敢消費，企業仍然唔敢投資，銀行仍然搵唔到足夠嘅優質借款人。所以大家見到「央行淨投放二千億元」，唔好即刻當成中國全面放水，更加唔好以為經濟因此已經轉勢。二千億元只係維持金融系統運轉嘅小規模操作。真正嘅問題係，貨幣政策仲可唔可以穿過銀行體系，變成私人企業嘅投資、居民嘅消費同新職位。

如果傳導機制仍然堵塞，放幾多流動性都只會喺金融體系入面空轉。中國經濟真正嘅危機，並唔係今日一斤菜平咗幾毫子，而係一間樓跌咗幾百萬元，但係家庭欠銀行嘅債一毫子都冇減少。呢個先係資產通縮最可怕嘅地方，亦係單靠降準同降息最難解決嘅問題。