過去七個交易日，AI同半導體股持續受壓，唔係突然出現一個消息，而係幾層風險逐步疊加。我認為主要有兩條主線：第一係中東戰爭、油價同通脹，令市場重新擔心利率長期偏高；第二係記憶體競爭同配置變化，動搖投資者對供不應求嘅預期。到十月十四日，CoreWeave債價急跌，再將融資問題推到市場面前，觸發更猛烈嘅拋售。

先講第一條線。伊朗近期加密襲擊船隻，沙特同胡塞之間嘅戰事亦升級，令能源供應同運輸風險重新升溫。路透社報道，伊朗過去一星期加強攻擊船舶，而沙特遇襲亦支持油價。問題唔單止係今日一桶油幾多錢，而係市場開始擔心，高能源成本會維持得比原先估計更耐。油價高，會透過運輸、生產同電力成本影響物價。如果通脹落唔到，聯儲局就難以減息，甚至市場會重新計算加息風險。對AI股嚟講，呢個係雙重壓力：一方面，較高利率壓低未來盈利嘅今日估值；另一方面，數據中心要先投入巨額資金，融資成本提高，就會直接影響項目回報。所以，生意仍然增長，股價一樣可以跌。投資者原本願意用較高估值，買幾年後嘅收入；但如果資金成本上升、回收期拉長，就會要求更大安全邊際。今次通脹數據偏熱，正好令呢種擔心進一步發酵，AI基建股尤其容易受到衝擊。

第二條主線，係記憶體股嘅大幅回調。長鑫存儲CXMT傳出新技術進展，市場擔心中國供應增加，將來會削弱海力士、三星同美光嘅定價能力。十月十三日，三星跌超過百分之七，海力士跌超過百分之十，美國記憶體及儲存股亦受拖累。但技術進展，同可靠嘅大規模量產，始終有距離。真正要睇嘅係良率、成本、產能同客戶認證，唔係宣布新設計就立即取代現有供應商。市場先沽貨，反映投資者開始削減對長期短缺同高利潤嘅信心，唔代表競爭格局已經完成改寫。至於NVIDIA減少記憶體配置，亦要講準。TrendForce六月報告指，Vera Rubin Superchip模組嘅SOCAMM容量調低，涉及LPDRAM供應限制，並明言唔代表NVIDIA整體記憶體需求減少。呢個唔係十月突然出現嘅新消息，更唔可以直接理解成HBM需求全面下降；但市場驚慌嗰陣，容易將個別配置調整，放大成整個記憶體周期轉向。

到十月十四日，第三個衝擊出現：CoreWeave債券遭拋售，部分債券孳息率升到約十五厘。呢個唔係公司已經違約，而係債權人要求更高回報，先肯承擔風險。CoreWeave股價當日跌約百分之十五，納指跌近百分之一點九，融資疑慮由債市傳到股市。市場於是追問：AI基建係咪借得太多？之前講巨企計劃借四千幾億美元，大家可以理解為預先儲備資金；但當個別公司債券跌到高風險水平，投資者就會重新審視，邊間有現金流支持，邊間依賴不斷融資。呢個數字亦唔可以當成CoreWeave一間公司嘅借款。對算力出租公司嚟講，設備先買、機房先建，收入之後先逐步收返。如果新融資變貴，即使有訂單，現金流仍然可能繃緊。市場真正驚嘅，係呢個缺口會唔會迫使企業放慢擴張，繼而影響GPU、記憶體、伺服器同網絡設備訂單。

但十月十五日，開市再跌之後，買盤逐步返嚟。黃仁勳公開表示，CoreWeave財務實力持續改善，認為唔需要NVIDIA提供財務托底。呢番話有助紓緩恐慌；CoreWeave由早段急跌，轉為收升約百分之五點九。不過，NVIDIA本身係股東同合作夥伴，佢嘅信心係重要訊號，仍然需要財務數據驗證。支持AI需求嘅，亦唔止口頭表態。台積電十月十五日公布，第三季收入約新台幣一萬四千九百四十二億元，純利約七千六百三十一億元；第四季收入指引達五百二十三億至五百四十三億美元。呢啲實際業績同指引，至少未支持「AI需求突然崩潰」嘅講法。

昨日反彈亦有國債孳息率回落、低位買盤同其他企業業績支持，唔可以全部歸功於一個人講話。收市三大指數齊升，但部分芯片股仍然跌，顯示市場開始分辨風險，未係全面解除警報。我嘅判斷係，今次調整將兩條問題混埋：AI需求夠唔夠大，同企業能唔能夠用合理成本供應呢啲需求。前者仍然有業績支持，後者正受到利率同債務考驗。需求強，唔保證每間公司都賺錢；債券跌，亦唔代表整個AI產業冇前景。下一步最值得睇嘅，係訂單有冇取消、融資成本有冇下降，以及收入增長能唔能夠真正轉化成現金流。