距離九月十五至十六日聯儲局議息會議不足一星期，美國利率市場突然出現一個非常大嘅轉變。今年較早時，市場仲討論緊聯儲局幾時減息；但去到九月，方向幾乎完全反轉。八月就業數據，加上聯儲局主席華許喺Jackson Hole發表明顯鷹派言論，市場開始押注聯儲局重新加息。九月十日PPI公布之後，CME FedWatch顯示，九月加息四分一厘嘅市場概率，一度由大約六成升到七成四。即係話，市場而家討論嘅已經唔係「減唔減息」，而係：華許會唔會重新開始加息？

但呢度有一個非常值得追問嘅問題。今次美國通脹重新升溫，其中一個最大原因係能源。美伊局勢惡化、航運風險增加、原油供應受到威脅，油價已經升到每桶一百一十美元附近。呢種通脹，同二〇二一年至二〇二二年嗰種需求過熱造成嘅通脹，性質並唔完全一樣。今次首先出現嘅係能源供應問題。換句話講，呢個係典型嘅供給衝擊。

如果美國人消費太旺、企業投資太多、樓市太熱，聯儲局加息係有作用嘅。利率提高，按揭貴咗，企業借錢貴咗，消費者信用卡成本亦提高，總需求自然下降。但如果油價上升係因為戰爭、航道受阻或者供應風險，聯儲局加息有乜用？加息唔會生產多一桶石油，亦唔會令受威脅嘅航道突然恢復正常，更加唔會令中東局勢突然和平。所以如果只係見到油價上升、整體CPI上升，就立即用加息去打，可能出現一個非常危險嘅結果：油價照樣高，利率亦高，經濟反而畀佢壓低。最後得到嘅唔係成功控制通脹，而係另一個更加麻煩嘅局面——滯脹。

所以我認為，今次真正值得睇嘅唔係油價本身，而係另外一樣嘢：第二輪通脹。乜嘢叫第二輪通脹？第一輪非常簡單。戰爭令油價上升，汽油貴咗，電力貴咗，航空燃料貴咗，呢個主要係能源供給衝擊。但如果高油價持續落去，事情就開始改變。運輸公司成本增加，於是提高運費；零售商入貨成本增加，於是提高商品價格；工人發現生活成本上升，於是要求加人工；企業人工成本再上升，又再提高服務價格。最後形成：油價上升，運費上升，商品價格上升，工資上升，服務價格上升，最後連通脹預期都上升。去到呢一步，問題已經唔再係一桶油值幾多錢，而係成個經濟體系開始相信通脹會長期維持高水平。呢個先係中央銀行真正驚嘅事情。所以華許真正要阻止嘅，唔係油價本身，而係能源通脹擴散到核心通脹。

亦因為咁，今次聯儲局內部分歧非常重要。理事Waller已經公開表示，佢傾向將利率維持喺百分之三點五至三點七五。如果數據顯示核心通脹仍然受控，能源價格上升只係一次供給衝擊，就未必有必要立即加息。呢個其實係一個相當合理嘅論點。因為貨幣政策係一件非常鈍嘅工具。你唔可以精確地只打能源價格。你一加息，就係成個經濟一齊承受。樓市受影響、企業融資受影響、消費受影響、股票估值受影響，甚至美國政府自己嘅利息支出都會增加。所以聯儲局而家真正爭論嘅唔係「有冇通脹」，而係：能源造成嘅通脹，有冇開始滲入核心通脹？如果答案係冇，我認為加息嘅理據並唔充分。但如果答案係有，華許就有理由出手。

而呢件事再加埋特朗普，就更加複雜。白宮當然而家唔想加息。特朗普政府面對能源價格上升，本身已經承受相當大政治壓力。如果呢個時候聯儲局再加息，樓按、汽車貸款、信用卡、企業融資全部更加貴，對經濟同選民感受都冇好處。所以特朗普自然希望利率低。但華許面對嘅問題恰恰相反。如果華許因為白宮施壓而唔敢加息，之後通脹真係擴散，市場第一個追究嘅就係：聯儲局仲係咪獨立？所以有人問，華許究竟係救通脹，定係救特朗普？我認為呢條問題其實可以倒轉問。華許而家最需要救嘅，可能係聯儲局自己嘅公信力。甚至可能出現一個非常有趣嘅政治矛盾：特朗普愈公開要求低息，華許為咗證明自己唔係特朗普嘅人，反而愈有壓力保持鷹派。

所以九月十五至十六日呢次議息，意義已經唔止係四分一厘。呢次係華許上任之後第一次真正嘅央行獨立性壓力測試。一邊係戰爭造成嘅供給型通脹，一邊係特朗普政府要求低息，另一邊係聯儲局內部對通脹究竟有冇擴散存在明顯分歧。因此真正要睇嘅係核心通脹。如果最後見到油價升、整體CPI升，但核心CPI仍然溫和，工資增長冇重新加速，長期通脹預期亦冇失控，我會質疑市場目前七成左右嘅加息概率係咪太進取。因為呢種情況之下，加息其實係用需求政策處理供給問題。但如果開始見到能源升、運費升、商品升、工資升、核心服務通脹升，最後連通脹預期都升，情況就完全唔同。到時華許加息，唔係因為佢認為加息可以將石油由一百一十美元打返落八十美元，而係要阻止一百一十美元嘅石油，最後變成全美國所有嘢都加價。

所以今次議息真正嘅問題係：油價一百一十美元，華許加息有乜用？答案係，加息壓唔低油價，華許真正要打嘅係第二輪通脹。但如果第二輪通脹根本未出現，而聯儲局已經急住加息，咁就可能犯另一個錯誤：油價冇打低，反而先將美國經濟打低。