九月二十二日，路透引述消息人士報道，中國金融監管機構以非正式「窗口指導」，要求部分銀行暫時唔好將萬科逾期貸款列為不良，並延長還款期限；部分銀行仲被要求暫緩收息。監管機構同萬科當時未有即時回應。呢個安排可以買時間，但判斷救唔救得到，始終要睇萬科有冇能力將時間變成現金。

萬科係上市嘅混合所有制企業。深圳市國資委全資持有深圳地鐵，深鐵持有萬科百分之二十七點一八股份，係第一大股東。但萬科半年報同時寫明，公司冇控股股東同實際控制人。所以話佢係「半國企」，可以形容佢嘅背景，卻唔等於深圳政府喺法律上包底。

深圳點解想救？2017年，深鐵接手萬科股份，合共投入約六百六十三點七二億元。之後萬科由行業龍頭變成要靠大股東續借渡過難關，深鐵承受嘅已經係股權同貸款兩重風險。原始買股成本唔等於今日全數損失，歷年股息同貸款最終回收額都要計入去；但如果萬科嚴重違約，深鐵面對嘅財務衝擊肯定唔細。評級報告亦指出，萬科投資虧損同減值已拖累深鐵近兩年業績。

支持亦唔止口頭。2025年，深鐵向萬科提供約三百零七點九六億元股東借款；萬科2026年半年報話，今年截至報告披露時再提供約四十五點二億元。兩年合計約三百五十三億元，係借款，唔係無償注資。講深鐵「注咗幾多錢」，一定要分清實際借出款項同借款框架上限，唔可以重複相加。深鐵想保住原有投資，但佢自己亦有地鐵建設同營運責任，唔可能假設佢會無限量填數。

再睇萬科條數。六月底，佢嘅有息債務約三千五百一十億元，當中約百分之七十二係銀行貸款。半年報嘅審閱報告特別提醒：短期借款、列喺其他應付款嘅股東借款，連同一年內到期有息負債，合共一千七百八十八點六億元；現金及現金等價物只有五百三十點八億元。報表另列貨幣資金五百九十點五億元，兩者差額約五十九點七億元屬受限資金，唔可以撈埋一齊當作隨時可用。

到期債同現金相差超過一千二百億元，唔代表萬科明日就要一次過填晒：貸款可以展期，資產可以出售，亦可能再融資。但個量級說明，深鐵今年再借嗰四十五億元，單獨解決唔到問題。銀行肯繼續等，對萬科就變得非常關鍵。

萬科能否靠賣樓還錢？公司公布，上半年合同銷售三百五十八億元，比去年同期跌百分之四十八點二。中指研究院嘅全口徑銷售榜，列萬科今年一至八月銷售約四百六十六億元。後者係第三方統計，唔係萬科公布嘅已收現金；粗略睇，上半年之後兩個月增加嘅銷售約一百零八億元，對住龐大到期債務，規模仍然有限。

仲有一點：簽咗賣樓合同，唔等於嗰筆錢可以直接攞去還舊債。未完工項目嘅預售款受監管，要優先用於相關建材、施工等開支。資金可以按工程進度申請撥付，並非一律凍結到交樓先用得；但亦唔能夠將四百六十六億元銷售額，當成集團可以自由調動嘅還款現金。保交樓本身就要錢。

更麻煩係舊土地成本。萬科半年報顯示，開發業務結算毛利率只有百分之五點一，上半年歸屬股東淨虧損一百四十九點五億元，並新增約三十九點四億元存貨跌價準備。當年用高價買嘅「麵粉」，今日未必賣得到足夠貴嘅「麵包」。不過要講準：結算毛利率仍然係正數，呢啲數字唔足以證明萬科每賣一間樓都喺項目層面蝕本。整體虧損仲涉及減值、費用同投資損失。可以確定嘅係，銷售急跌、利潤薄，靠多賣樓自行還清舊債，難度非常高。

所以我嘅判斷係：萬科愈來愈難單靠股東續借同銀行展期過關，進一步有秩序地重組債務，可能係現實選項。部分公開債券已經透過部分兌付配合展期處理。重組可以包括延長年期、賣資產、調整利息，亦可能要債權人承擔損失；但重組唔等於即刻破產，更唔可以犧牲交樓資金。

今次路透報道講嘅係金融監管機構窗口指導，現有公開資料未能證明係深圳政府直接向銀行發出指令。可係效果值得質問：深鐵新增資金有限，銀行卻被要求延後追收，甚至暫時唔將逾期貸款列為不良。如果呢段時間換唔到回款同減債，風險只係由萬科嘅帳簿，推遲到銀行日後嘅帳簿。

深圳保萬科，有佢嘅理由；保交樓、避免連鎖違約，亦有公共利益。但每次到期都再延期，唔係還款成績。萬科應該交出逐季可驗收嘅數字：實際回款幾多、完成交樓幾多、出售資產收返幾多、本金真正減咗幾多。如果交唔到，就要攤開講股東、銀行同債券持有人各自承擔乜嘢。貸款暫時叫唔叫「不良」，改唔到條數最終要有人埋。