各位網友，第一財經根據 Wind 統計，截至七月二十一日，已經有七十六家A股上市房企公布二零二六年上半年業績預告。其中五十五家預計錄得虧損，合計預虧三百八十四億至五百零二億元人民幣。更加值得注意嘅係，約七成預虧企業，虧損比上年同期進一步擴大。萬科亦預計，上半年虧損一百二十億至一百五十億元人民幣。好多人睇到呢個新聞，第一個反應就係：「內房仲未死完？」但我認為，真正值得思考嘅唔係今年蝕幾多，而係另一個問題：點解樓市已經調整咗幾年，房企嘅虧損反而仲喺度擴大？

如果只係普通經濟周期，樓市跌咗幾年，企業應該慢慢適應，成本降低，虧損開始收窄。但而家見到嘅，係好多企業愈做愈蝕。呢個說明，問題已經唔係單純樓市淡靜，而係內房整個經營模式出現咗結構性問題。我認為，中國房地產由二零二一年開始，已經過咗一個好重要嘅分水嶺。之前係流動性危機。而家開始，係資產負債表危機。兩者有咩分別？

流動性危機，意思係公司暫時唔夠現金，只要銀行肯借、資產可以變賣，就仲有機會捱過去。但資產負債表危機就唔同。即係話，公司手上嘅資產，本身已經冇以前咁值錢；而負債仲喺度，甚至利息一路增加。資產縮水，負債冇縮。企業自然愈嚟愈辛苦。點解會變成咁？我認為，第一個原因，就係過去好多內房企業太過相信自己。

唔係起一個屋苑。唔係起一個商場。而係想由零開始，創造一座城市。最好嘅例子，就係恒大海南海花島，同碧桂園馬來西亞森林城市。兩個項目共同特點，都係規模極之龐大。住宅、酒店、商場、娛樂設施、旅遊設施，一次過全部起。問題係，一座城市唔係靠起樓就會成功。城市需要人口。需要產業。需要工作。需要交通。需要長期居住需求。如果冇人搬入去，再豪華嘅規劃，都只會變成大量庫存。

呢啲項目其實反映一個共同思維。就係太相信樓價會一直升。太相信需求會一直增加。亦太相信，只要起得夠大，就自然有人買。市場向上嗰陣，呢種思維冇問題。市場一逆轉，就變成沉重包袱。但真正令房企難翻身嘅，仲唔止呢樣。真正壓住佢哋嘅，有三條結構性力量。第一條，就係樓價。我成日用一個比喻。麵包價，同麵粉價。土地，就係麵粉。樓宇，就係麵包。

好多房企喺樓市高峰，高價買入土地。但由買地到起好樓，再推出市場，通常已經係幾年之後。偏偏呢幾年，中國樓價一路向下。結果就出現一個問題。麵粉係高價買。麵包係低價賣。一個樓盤嘅成本，唔止土地。仲有建築成本、融資利息、稅項、管理成本。如果最後賣樓價格，已經低過全部成本，加上利息，咁賣得愈多，就未必賺得愈多。反而可能確認更多虧損。

所以大家唔好只睇銷售額。真正重要嘅，係毛利率。毛利率跌穿零，企業就開始進入一個好危險嘅狀態。第二條壓力，就係利息。房地產其實係一門好講求周轉速度嘅生意。樓盤一日賣唔出，錢就鎖死喺存貨。但利息唔會停。銀行貸款要畀利息。債券要畀利息。工程款要繼續支付。管理成本亦照樣產生。於是就形成一個惡性循環。

樓賣得慢。現金回籠慢。利息愈滾愈大。為咗回籠現金，公司又要減價。愈減價，毛利愈低。毛利愈低，盈利愈差。盈利愈差，銀行又更加擔心。第三條壓力，就係銀行信貸。銀行借錢，最重要睇兩樣。第一，你有冇能力還。第二，你嘅抵押品值唔值錢。如果樓價一路跌，抵押品價值自然下降。銀行就會愈嚟愈保守。近年大家會聽到一個名詞，叫做白名單項目。政府可以要求銀行支持保交樓。

但大家要留意。保交樓，唔等於保房企。銀行可以借錢畀某一個項目完成工程。但唔代表會畀母公司重新擴張。更加唔代表銀行會無條件借新還舊。所以，當銀行開始收緊信用，對一間高度依賴借貸生存嘅房企嚟講，現金鏈就會愈嚟愈緊。於是三件事連埋一齊。樓價跌。毛利跌。利息升。銀行收緊。形成一個循環。愈蝕，銀行愈唔借。銀行愈唔借，公司愈要減價。愈減價，資產價值愈跌。最後，公司未必即時破產。

但通常都要出售資產、縮減規模、債務重組。所以，我唔認為而家內房最大問題係有冇人救。真正問題係，即使有人救，公司都未必可以恢復以前嘅盈利模式。因為最根本嘅供求關係，仲未改變。過去好多地方起得太多。部分城市人口增長跟唔上。真正有能力買樓嘅家庭，收入增長又放慢。如果供應仍然過多，而樓價仍然高過居民負擔能力，咁需求就唔可能一下子恢復。呢個先係最根本嘅問題。所以，今次七十六份房企業績預告，我唔會將佢睇成一份普通業績新聞。

我反而將佢睇成一個警號。佢話畀我哋聽，經過幾年調整之後，內房盈利仲未見底。而且部分企業嘅資產負債表，仍然繼續惡化。對香港投資者嚟講，我覺得最重要唔係估邊間房企會倒閉。而係要建立一個判斷框架。第一，樓價有冇真正企穩，而唔係只係跌慢咗。第二，房企毛利率有冇恢復，而唔係只睇銷售額。第三，經營現金流有冇改善，而唔係只睇帳面現金。第四，銀行係咪重新願意向房企提供正常融資，而唔係只支持保交樓項目。

如果呢四樣都未改善，我認為內房仍然處於資產負債表修復階段。而資產負債表修復，通常都唔會一年半載完成。所以今次新聞，真正值得記住嘅唔係五百億元虧損。而係一句說話：**中國內房而家已經唔再係流動性危機，而係資產負債表危機。**只要樓價、盈利能力同銀行信貸呢三條線未真正扭轉，大部分高槓桿房企要恢復昔日增長模式，仍然非常困難。