各位，今日我要同大家拆解一個表面上好矛盾、但其實關乎中國經濟命脈嘅問題。就係中國究竟仲係咪通縮？因為如果你睇最新數字，答案似乎係：唔係。2026年6月，中國消費物價指數CPI按年上升百分之一；工業生產者價格PPI更加上升百分之四點一。單睇呢兩個數，中國物價已經唔係全面下跌，甚至出現咗一定程度嘅成本上升。

但係我要講，咁樣並唔代表中國經濟嘅通縮困局已經解決。點解？因為今次物價回升，好大部分係由能源、原材料同外部成本推動，唔係因為中國老百姓突然有信心，亦唔係因為大家突然大手消費。換句話講，表面上物價升返，但中國內部最核心嘅問題——收入預期弱、樓價跌、家庭還債、企業減價搶生意——仍然存在。

所以今日真正要問嘅，唔係中國CPI究竟係正定負，而係中國係咪仍然陷入一個「愈慳愈窮」嘅經濟循環。我首先用汽車市場做例子。2025年，中國乘用車平均售價大約係十七萬元人民幣，比2024年下降約一萬四千元，跌幅接近百分之八。

點解車價一路跌？唔係因為車企突然變得慈善，而係因為產能太多、品牌太多、需求增長又追唔上供應，結果所有車企都要減價搶客。減價初期，消費者可能覺得有着數。但當減價變成長期價格戰，問題就出現。消費者會開始諗：今日減兩萬，下個月會唔會再減兩萬？今年買，明年會唔會即刻貶值？

於是愈減價，部分人反而愈唔買。企業為咗維持銷量，只可以再減價、再送設備、再壓經銷商。車賣多咗，但每架車賺少咗，甚至賣一架蝕一架。2026年第一季，多間中國主要車企盈利大幅下降。比亞迪淨利潤跌超過一半，長安跌超過七成，長城亦跌接近一半。

呢個先係價格戰最危險嘅地方。佢唔只令貨品變平，仲會令企業冇錢加人工、冇錢投資，最後甚至要裁員。當打工仔知道公司盈利愈來愈薄，工作未必保得住，佢第一個反應就唔係買車，而係儲錢。於是，企業劈價，居民延遲消費；居民延遲消費，企業再劈價。呢個就係典型嘅通縮式循環。

但中國最深嘅問題，唔係汽車，而係樓市。過去二十幾年，中國家庭最重要嘅資產，通常唔係股票，亦唔係退休金，而係住宅。好多人一世人嘅積蓄，加埋父母嘅積蓄，再借二三十年按揭，就係為咗買一層樓。所以樓價上升嘅時候，家庭會覺得自己愈來愈有錢。就算銀行存款冇增加，佢都敢裝修、買車、旅行、畀仔女讀書。

但樓價下跌，效果就完全相反。2026年6月，中國新樓價格仍然按年下跌百分之三點三。房地產投資上半年更加下跌約百分之十八。當一個家庭發現，自己供緊嘅層樓愈來愈唔值錢，但欠銀行嘅按揭並冇同步減少，佢自然會收縮消費。更加麻煩嘅係，部分家庭可能唔係主動選擇儲蓄，而係被迫還債。

2026年頭五個月，中國居民貸款餘額比2025年底減少超過六千億元。呢個係一個非常重要嘅訊號。正常經濟擴張，居民會借錢買樓、買車、創業同消費。但而家中國家庭整體上，開始減少借貸，甚至淨還款。經濟學上，呢個可以叫家庭縮表。

當家庭主要目標由增加收入、增加消費，變成減低負債，中央銀行就算減息，都未必有用。因為問題唔係利息太高，而係大家根本唔想借。呢一點，同日本九十年代資產泡沫爆破之後，的確有相似之處。當年日本樓價同股價大跌，企業同家庭將所有現金攞去還債。日本央行不斷減息，銀行有錢借，但私人部門冇人想借。

不過，我唔會話中國一定完全重演日本嘅失落三十年。中國同當年日本有好多差異。中國政府控制銀行、土地、資本流動同國有企業嘅能力，都比日本強。中國仍然有龐大製造業、出口能力同科技投資。但正正因為咁，問題可能以另一種形式出現。

政府可以繼續叫銀行借錢畀國企，可以繼續投資基建、半導體、電動車同人工智能，但如果普通家庭收入冇改善、樓市冇穩定、社會保障不足，老百姓仍然唔敢消費。咁結果就係供應繼續增加，但內需追唔上。

產品愈造愈多，只能夠減價出口，或者喺國內互相割價。所以中國而家最值得擔心嘅，唔係傳統定義上物價每個月跌幾多，而係一個更深層嘅結構：企業產能過剩，家庭需求不足；政府集中投資生產，居民集中儲蓄還債。兩邊方向完全相反。官方可能會話，呢個只係產業升級同結構調整嘅陣痛。

但問題係，陣痛通常有一個期限。中國由2023年開始，GDP平減指數連續多個季度為負；樓市調整已經持續接近五年；家庭貸款亦開始下降。當問題拖到三年、四年、五年，就唔可以再簡單叫做短期陣痛，而係要問：整個經濟資源分配方式，係咪本身有問題？

中國政府過去最熟悉嘅方法，係增加投資、增加貸款、增加產能。但今次真正缺少嘅，唔係另一間工廠、另一條高鐵，亦唔係另一批電動車。缺少嘅係家庭可支配收入、醫療養老保障，以及對未來工作同資產價值嘅信心。所以，要打破「愈慳愈窮」嘅循環，政策方向一定要由刺激生產，部分轉向支持家庭。

例如增加醫療、養老同失業保障，減低家庭預防性儲蓄；處理爛尾樓同房地產債務，穩定家庭資產；增加低收入家庭收入；停止地方政府同企業無止境擴大過剩產能。否則，就算CPI升返百分之一，甚至PPI升到百分之四，都唔代表內需真正復甦。

最後，我認為大家未來要留意四個數字。第一，居民貸款會唔會繼續下降。第二，樓價同住宅銷售幾時真正止跌。第三，居民收入增長能唔能夠跑贏名義GDP。第四，政府下一輪刺激，究竟係繼續投資工廠同基建，定係真正將資源交到家庭手上。

中國今日面對嘅，已經唔係單純物價下跌。而係一個經濟體明明有龐大產能、有銀行、有資金，但家庭唔敢借、唔敢買、唔相信明日會好過今日。一個經濟最難處理嘅問題，唔係冇貨，亦唔係冇錢。而係有貨冇人買，有錢冇人敢用。呢個，先係中國「愈慳愈窮」嘅真正死結。