希音九月一日喺香港上市，未夠一個月，就交出一份令市場失望嘅成績單。第二季收入約一百一十一億美元，按年只升百分之零點九；經調整淨利潤得二億二千八百萬美元，跌約百分之六十七。問題唔係希音冇生意做。佢仍然賣緊大量平價衣物，網站亦仍然有大量客人。問題係賣咗咁多貨之後，究竟仲留得低幾多錢？過去靠平價、小包裹直送海外嘅增長方法，喺政策同物流成本都變咗之後，仲行唔行得通？

希音招股價係四十八點五六港元。到九月二十八日收市，股價已經比招股價跌咗百分之二十七點三。九月二十九日公布業績之後，股價再跌超過百分之六，當日早段曾見約三十三點四港元。以呢個盤中價同招股價比較，跌幅已經超過三成。呢個係當日早段嘅參考價，唔係全日收市價。股價下跌唔能夠單獨證明公司有會計問題，但反映投資者正重新評估佢嘅盈利前景。上市時大家買嘅，係一間可以利用中國供應鏈，快速將平價時裝賣去全球嘅公司。依家市場要問：原有嘅政策紅利冇咗，呢套模式仲有幾高盈利能力？

睇第二季條數，收入按年只增百分之零點九，經調整淨利潤就跌約百分之六十七。經調整淨利潤率由去年同期百分之六點二，跌到百分之二點一。歐洲收入跌百分之十三點九，美國亦跌百分之六。即係兩個重要市場都受壓，其他地區嘅增長只能抵銷部分跌幅。你可能會問：同一季帳面淨利潤唔係約二十四億美元咩？係，但嗰條數受到可轉換優先股估值變動等會計項目影響，唔可以同經調整盈利混為一談。我對上市前嘅盈利質素有疑問，尤其想知道以往嘅利潤有幾多依賴當時仍然存在嘅政策優惠。不過，會計口徑有巨大差異，唔等於已經有證據證明公司造假。投資者最需要追嘅，係正常賣貨每張單真正賺到幾多。

希音以前嘅優勢，唔止係中國工廠造衫平。佢可以喺中國快速設計，叫工廠小批量生產，見到邊款賣得好就即刻補單，再將貨以小包裹直接寄畀外國客人。以往美國有一套小額貨品安排。符合條件、價值八百美元或以下嘅包裹，可以免關稅，亦享有相對簡化嘅入境程序。平台大量寄件，物流亦可以做到一定規模。中國製造成本、免稅安排、較簡化嘅程序同物流規模加埋，先支撐到一件平價衣物跨越太平洋，送到客人門口，仍然有利可圖。所以，當呢啲優惠逐步消失，唔係簡單每件衫加少少關稅咁簡單，而係成條供應鏈都要重新計數。

美國由二零二五年五月二日起，取消中國內地同香港相關貨品嘅小包裹免稅待遇；同年八月二十九日起，再擴至所有來源地。單純改由第三個國家寄貨，唔能夠恢復以前嗰種免稅模式。歐盟喺二零二六年七月一日，亦取消相關小額貨品嘅關稅豁免，改為按包裹入面嘅稅則分類，每類收三歐元。我認為打擊有三層。第一係申報同處理成本：商品分類、提交資料、清關同繳稅，都要系統同人手。一件只賣幾美元嘅貨，固定成本佔售價嘅比例特別大。第二係交付時間嘅風險：資料有錯、貨物被抽查或者物流處理唔切，都可能拖慢送貨；當然唔係話每件貨報關都必然延誤。第三先係關稅本身。歐盟每個稅則分類三歐元，對極平價商品絕對唔係一筆可以忽略嘅錢。

希音同拼多多旗下嘅 Temu 都受小包裹政策改變影響，但佢哋賣嘅貨唔一樣。Temu 品類較闊，部分銷量比較穩定嘅商品，可以先大批用海運送入美國或者歐洲海外倉，收到客人訂單之後再喺當地拆單配送。佢亦較早發展呢類模式。希音嘅核心係超快時尚。每星期推出大量新款，先少量生產，再按銷情快速補單。潮流款式嘅銷售期短，速度本身就係競爭力。如果預先將大量款式運去海外倉，就要估邊款會賣、每款要備幾多件；估錯就積壓庫存，再要減價清貨。如果等客人落單先由中國補貨，空運同跨境配送成本又返嚟。呢個唔係話希音完全冇海外倉。佢已經喺美國同歐洲投資配送設施。真正困難係：轉用海外庫存之後，佢能唔能夠同時保住反應速度、低庫存同低價格？佢之前嘗試擴大越南物流同供應鏈，後來明顯縮減，亦反映中國原有嘅小批量、快速返單網絡，唔容易搬去另一個地方照樣運作。

希音董事長許仰天提出增加較高價品牌，提高平台平均售價。方向可以理解，但標價提高唔等於盈利提高。第二季歐洲收入已經下跌；路透社報道，希音喺歐盟七月新關稅生效之前，已預先加價同削減網上廣告。同期履約開支增加百分之十八點一。今次第二季截至六月底，歐盟七月徵稅之後嘅完整影響，要等下一份業績先睇到。下一季，我會睇三件事：加價之後訂單量點變？每張單扣除物流同吸引客人嘅成本之後，實際賺幾多？海外倉令送貨快咗幾多，同時又增加幾多庫存？如果價錢升、客人走；或者配送快咗、貨卻積壓，咁只係將成本由一個地方搬去另一個地方。我唔會話改革已經對希音造成「致命一擊」；佢仍有龐大收入同調整空間。但原本最值錢嗰套增長方法，正受到幾重夾擊。希音而家要證明嘅，唔係佢仲識唔識賣平衫，而係冇咗舊有免稅紅利，承擔更完整嘅跨境成本之後，佢仲可唔可以夠快、夠平，而且真正賺到錢。