九月二十一日，AMD市值首次突破一萬億美元，收市亦守得住。我要坦白承認：我一向唔係咁睇好AMD股價，但佢嘅表現比我預期好得多。股價走勢，我判斷錯咗；但如果問今日嘅估值係咪可以用業績同競爭力解釋，我仍然覺得講唔通。我講「AMD貴過Nvidia」，係指佢嘅預期市盈率更高；兩隻股票每股幾多美元冇比較意義。

先畀AMD應得嘅評價。今年第二季，佢收入一百一十五億美元，按年增長百分之五十；資料中心收入六十七億，增長百分之一百零七；毛利率百分之五十四，淨利潤約二十三億。呢啲係實際業績，唔係空口講AI。收入主要由EPYC伺服器CPU同Instinct GPU帶動。AMD的確把握到AI基建擴張，同時喺伺服器CPU市場搶緊Intel生意。尤其推理發展，令CPU重新受到重視。用戶問AI一條問題，背後可能要檢索資料、調用工具、執行程式、分配工作，再交畀GPU運算。AI代理愈多，CPU負責調度嘅工作亦會增加。有研究估計，某啲推理系統入面，CPU對GPU嘅配置比例會大幅提高。呢個係趨勢，唔係全行業一律由一比四變成一比二。對AMD嚟講，如果x86 CPU總需求增加，佢又繼續搶Intel份額，就有兩重增長來源。但Nvidia亦有Grace同Vera CPU，連同GPU、網絡同軟件一套賣；CPU機會唔係AMD獨享。

問題去到估值。九月二十一日路透報道，AMD未來十二個月預期市盈率約四十一倍，Nvidia約十六倍。Nvidia當時市值已經超過五萬億美元，規模龐大；投資者可能覺得佢再升一倍難，轉而追一間市值較細、仍有機會搶份額嘅AMD。呢個可以解釋交易心理，解釋唔到點解AMD每一美元預期盈利值得比Nvidia更高倍數。

再計收入同利潤。兩家公司最近公布嘅季度結算日唔完全相同，但比較規模仍有意義：Nvidia季度收入約九百六十二億美元，AMD一百一十五億；Nvidia資料中心收入八百九十億，AMD六十七億。AMD嘅資料中心數字包括CPU同GPU，唔可以將佢冒充純GPU收入，再聲稱GPU收入準確係Nvidia嘅百分之七、八。即使用較有利AMD嘅整個資料中心數字，規模仍然只係Nvidia約十三分之一。Nvidia同期毛利率百分之七十五，高過AMD百分之五十四；總收入按年增長百分之一百零六，亦快過AMD嘅百分之五十。資料中心增速就冇咁遠：Nvidia百分之一百一十七，AMD百分之一百零七。所以我唔會話AMD冇增長；我係問，增長、毛利、規模同護城河都咁比較，憑乜嘢佢嘅預期市盈率反而高咁多？

逐項拆開就更難解。護城河方面，Nvidia唔只賣GPU，仲有CUDA軟件生態、系統互連、網絡同成套機架；客戶搬工作負載去另一個平台，唔係換一粒晶片咁簡單。AMD正喺ROCm同Helios追趕，但大客戶願意採用，同已經全面證明可以大規模、長期、低成本取代Nvidia，係兩回事。產品迭代方面，Nvidia由Blackwell推進至Vera Rubin，CPU同GPU一齊設計；我睇唔到足夠證據，話AMD正以更快速度收窄整套系統嘅差距。

市場押注嘅係前景。AMD同OpenAI有六吉瓦GPU合作，首批一吉瓦原定今年下半年開始部署；同Anthropic有最多兩吉瓦合作，首批計劃明年上半年開始。兩間頂尖模型公司願意採用AMD，證明佢開始成為有分量嘅第二選擇。但條款亦要睇清：OpenAI獲最多一億六千萬股AMD認股權證，要符合採購、交付同股價等條件先逐批取得。Anthropic呢單唔係獲同樣認股權，而係AMD承諾日後投資Anthropic最多五十億美元。買家增加選擇同議價能力，唔保證AMD股東即時得到相同比例嘅盈利；最終仲要計定價、投入同潛在攤薄。

我承認，市場可以長時間唔按我認為合理嘅估值比較行事。你覺得四十一倍對十六倍唔合邏輯，佢可以去到更唔合邏輯；單靠一句「太貴」，既估唔到頂，亦唔係沽空時鐘。尤其當資金相信AI支出會繼續擴大，唔想追五萬多億美元嘅Nvidia，就會尋找另一隻有業績、有客戶、有想像空間嘅股票。呢個係我對資金行為嘅推論，唔係業績報表已經證明嘅結論。而且AMD呢種表現，意義超出佢自己。如果連第二供應商都交到高增長、股價創高，投資者就更相信AI基建唔係得一家公司獨贏。Nvidia、AMD、記憶體、電力、網絡同數據中心一齊撐住AI板塊估值；大型AI股再透過指數權重同市場信心，撐住整體美股。九月二十一日半導體股同納指同時急升，就睇到呢條傳導鏈。但「撐住」唔等於「永遠唔會跌」：只要交付延期、客戶資本開支放慢，或者盈利追唔上估值，呢條鏈亦會反過來傳導壓力。

所以我會承認AMD股價升得好，亦會堅持問原來嗰條問題：多咗CPU需求同兩個大客戶之後，AMD可唔可以喺Nvidia持續迭代之下，交出足夠出貨、毛利同每股盈利，去支持比Nvidia更高嘅估值？市場暫時唔要求即刻回答，唔代表呢條數永遠唔使找。