要理解今日嘅日圓，首先要由安倍經濟學講起。安倍晉三喺二零一二年底重新上台時，美元兌日圓大約喺八十水平。之後日本推行超寬鬆貨幣政策，日銀大量買債、壓低利率，希望透過弱日圓刺激出口、企業盈利同通脹。到近年，美元兌日圓一度升穿一百六十，即係買一美元所需嘅日圓差唔多增加一倍。換個角度計，日圓對美元嘅價值大約跌咗一半。

弱日圓最直接嘅原因，當然係日美息差。美國同日本原本都係接近零息，但美國進入加息周期之後，利率升到遠高於日本，日本仍然長期維持極低利率。投資者自然會借成本較低嘅日圓，買入回報較高嘅美元資產，形成所謂套息交易。市場不斷賣日圓、買美元，日圓匯價自然持續受壓。即使日銀今次將政策利率加到一點二五厘，美國聯邦基金利率仍然喺三點七五至四厘，日美息差依然相當明顯。

今次最值得注意嘅，係日銀宣布加息之後，日圓反而下跌。表面上好似非常矛盾，但市場交易嘅唔係今日嗰一口利率，而係未來半年至一年嘅利率走勢。今次加息早已被市場預期，真正令交易員失望嘅，係日銀無提出一條清楚嘅後續加息路線。加上決議有七票贊成、兩票反對，市場自然會懷疑下一次加息仲有幾大阻力。所以，肯保留加息選項，同清楚承諾繼續加息，係兩回事。無可信嘅加息路線圖，就未必能夠吸引資金持續買入日圓。

一隻貨幣嘅長期價值，唔能夠只睇息差，至少仲要睇三組因素。第一係貨幣政策、利率同通脹；第二係政府負債、貨幣供應同財政信用；第三係國際收支，包括商品貿易、服務收入、海外投資收益同跨境資金流向。日本政府債務非常龐大，日銀資產負債表亦經過多年擴張，呢啲因素都限制咗日本繼續加息嘅空間。但國債多，唔等於日圓必然崩潰。真正問題係，日本政府能否控制財政成本，日銀又能否喺唔引發債券市場危機之下，逐步提高利率。

日本長期支撐日圓嘅力量，過去主要係出口競爭力，但今日情況已經改變。日本嘅經常帳仍然有巨額盈餘，不過主要來源已經唔係商品出口，而係日本企業同投資者喺海外賺取嘅股息、利息同企業盈利。二零二四年，日本經常帳錄得破紀錄嘅二十九點三萬億日圓盈餘，其中海外投資帶嚟嘅初次收入達到四十點二萬億日圓。同期商品貿易本身反而錄得大約三點九萬億日圓赤字。換句話講，日本已經由一個主要靠出口賺錢嘅經濟體，逐步變成一個靠海外資產賺錢嘅經濟體。

問題係，日本企業喺海外賺到錢，唔等於資金一定即刻匯返日本。如果日本企業將喺美國或者歐洲賺到嘅盈利，繼續留喺當地投資，經常帳雖然有盈餘，外匯市場上亦未必出現大量買入日圓嘅需求。所以判斷日圓長期走勢，唔單止要睇日本海外資產有幾多、賺到幾多收入，仲要睇呢啲資金有無真正兌換成日圓。賺到錢係一回事，資金回流形成日圓買盤係另一回事。

弱日圓會令能源、食品同原材料入口價格上升，削弱日本家庭嘅實質購買力。日本人去外國旅行、留學同消費亦會變得更加昂貴，令日本居民減少海外支出。但係對外國人嚟講，日本嘅酒店、餐飲、商品以至房地產，都因為日圓貶值而變得非常便宜。外國旅客去日本消費嘅誘因增加，海外投資者買入日本房地產、企業同其他資產嘅成本亦會下降。旅遊收入、外國直接投資、出口競爭力同進口替代增加，長遠都會產生日圓需求。即係話，日圓愈弱，反過來亦會逐步形成支持日圓嘅力量。

我唔認為日圓會無止境弱落去，但亦唔應該單憑日圓已經非常便宜，就判斷佢即將轉勢。購買力平價只係長期引力，唔係短期時間表。一隻貨幣可以被低估幾年，甚至更長時間。日圓要真正轉強，至少要見到四個條件：第一，日美息差持續收窄；第二，日銀建立可信嘅加息路線；第三，日本企業將更多海外盈利匯返國內；第四，日本政府改善財政信用，避免擴張政策抵消日銀加息。所以關鍵唔係日本加咗一次息，而係有無能力繼續加；亦唔係日本有無經常帳盈餘，而係呢啲盈餘有無變成真正嘅日圓買盤。日圓長期具備反彈條件，但由「應該升」去到「真正升」，中間差嘅就係政策信用同資金流向。