九月八日，摩爾線程據報以保密方式提交香港上市申請，計劃集資至少十億美元。呢間已喺上海上市嘅GPU設計公司，主要做圖形處理同人工智能運算晶片，被市場稱為「中國版英偉達」。但上市故事之外，最值得問嘅係：公司做到幾多生意，投資者又付出緊幾高價錢？我認為，國產AI晶片設計股，同工業應用仍然喺發展初期嘅人形機械人股，都係特別容易形成泡沫嘅板塊。科技有前途，唔代表任何估值都合理。

先計晶片股。二零二六年九月八日，摩爾線程市值約一千八百八十億元人民幣，對比二零二五年收入十五點零六億元，市銷率約一百二十五倍。沐曦市值約二千二百二十四點五億元，去年收入十六點四四億元，市銷率約一百三十五倍。呢啲係當日市值除以上年度收入，唔係IPO發行估值，亦唔係市盈率。即係話，仲未扣人工、研發同其他成本，市場已經用一百幾十蚊，去買公司一年一蚊嘅收入。即使將今年半年收入直接乘二，摩爾線程同沐曦嘅市銷率仍然約五十四倍同八十四倍。呢個只係年化試算，唔係全年預測，但已經說明：市場要求嘅增長幅度非常大。

兩間公司今年確實有進步。摩爾線程上半年收入十七點三六億元，歸母虧損收窄至約一千一百五十六萬元。收入增加，虧損亦大幅收窄，呢啲改善應該承認。沐曦上半年收入十三點二四億元，歸母盈利六點一二億元；但扣除非經常性損益之後，仍然蝕約四千九百萬元，經營現金流淨流出十二點九七億元。所以，帳面盈利、扣非盈利同現金回籠，必須分開睇。唔可以見到公司有盈利，就以為核心業務已經穩定賺錢；亦唔可以只講去年虧損，忽略今年嘅改善。真正要問嘅係，呢種增長能唔能夠持續，最後可唔可以變成穩定嘅現金收入。

晶片設計公司嘅增長，受到製造能力限制。中芯二零二六年第二季收入三十點零六億美元，整體產能利用率九十三點七％，但冇披露七納米產能，亦冇披露二十八納米及以下收入比例。公告入面，十二吋晶圓佔收入七十八點二％，講緊嘅係晶圓尺寸，唔係先進製程。唔可以將中芯整體產能，當成全部都可以生產高階AI晶片。每間設計公司取得幾多合適產能、良率幾高、成本幾貴，仍然要逐間交代。上市籌到錢，唔會立即變出可以交貨嘅晶圓。海外代工亦有出口管制。摩爾線程同壁仞旗下實體早已被美國列入實體清單，先進晶片製造亦涉及客戶、用途同技術審查。去台灣投片，唔係自由出路；但亦唔應該簡化成低過某個納米數，就全部禁止。再加上HBM高頻寬記憶體供應限制，同搬離CUDA嘅軟件成本，真正要比較嘅，係成套系統可以完成幾多工作、花幾多錢，唔係單張卡宣傳有幾勁。

市場競爭亦唔容忽視。路透社引述IDC，二零二五年國產品牌AI加速晶片出貨一百六十五萬，華為佔八十一點二萬，接近一半；阿里平頭哥佔二十六點五萬。兩間合計約六成半。要講清楚，呢個係國產品牌嘅出貨數量份額，唔係中國整體市場份額，亦唔係晶圓產能分配。但呢組數字已經反映，國產替代嘅競爭格局高度集中。政策鼓勵國產替代，可以創造需求，卻冇保證每間公司都成為巨頭。面對華為，同自行設計晶片嘅大客戶，細公司即使取得部分訂單，能唔能夠持續擴張，去到足以支持幾千億元估值嘅規模，仍然係大問題。

機械人更加要拆開用途睇。宇樹向上交所提交嘅文件顯示，二零二五年前九個月，人形機械人收入七十三點六％來自科研教育，十七點三九％來自商業消費，行業應用佔九點零一％。科研教育包括科技企業同開發者，唔止學校。即係話，好多客人買機械人返去，係用嚟做研究、訓練模型、教學或者二次開發。公司初步統計，用於智能製造、巡檢、物流配送等明確場景嘅收入，約一千五百七十萬元，佔人形業務約二點六四％。呢部分已經包括喺九點零一％嘅行業應用入面，唔可以再加一次。公司承認未完全掌握下游客戶用途，所以呢個唔係完整工業應用總額；而且數據只涵蓋二零二五年前九個月，唔直接代表今年現況。但至少反映，當時主要收入仍然來自研發同消費市場，唔係大量工廠購買機械人代替工人。

宇樹本身已有盈利。上市資料報道列出，二零二五年收入十六點九九億元，扣非盈利約五點九億元。但二零二六年八月十九日上市首日，開市市值達四千四百四十九億元，對應約二百六十二倍市銷率；發行估值就約三十六倍。呢啲係當時嘅估值，唔係目前報價。兩個買入價，代表完全唔同嘅投資風險。港股優必選今年上半年，全尺寸具身人形機械人產品同解決方案收入五點九億元，集團總收入十二點六九億元，仍然錄得三點三九億元集團虧損。產品已經有銷售，但距離持續盈利，仲有工作要做。

香港吸納更多科技企業上市，投資者就更需要分清楚研發成果、生意規模同股票價錢。晶片要證明穩定供貨同客戶續單；機械人要證明工作效率、使用成本同回購需求。泡沫最危險嘅地方，係公司未必冇進步，但股價已經要求佢連續多年都唔可以失手。