俄羅斯黃金大量湧入香港，表面上係一宗貿易新聞，實際上反映緊一個更大嘅金融布局：中國想利用香港，建立一個連接內地與國際市場嘅黃金交易、清算、交收同投資中心。《金融時報》報道，今年頭七個月，俄羅斯運到香港嘅黃金接近一百噸，較去年同期增加接近三倍。自二零二二年俄烏戰爭爆發以來，香港公司買入嘅俄羅斯黃金，累計價值約三百五十億美元。呢個數字唔代表全部黃金都留喺香港，當中相當一部分最終可能流入中國內地；但香港作為中轉、交易同結算節點，角色明顯上升。

香港並唔係突然先識做黃金生意。香港金銀業貿易場喺一九一零年成立，至今有超過一百年歷史，長期從事實金及白銀交易，亦有公開叫價同電子交易平台。香港過去亦曾經被形容為世界主要黃金市場之一。戰後香港金融市場仲未成熟，但金銀交易已經相當活躍。香港嘅優勢，一直唔單止係有一個交易場所，而係位處中國、東南亞同國際金融市場之間，資金可以流動，貨物亦可以轉運。但今次嘅政策目標，唔係簡單恢復昔日嘅炒金市場，而係將香港由一個傳統實金交易地，升級成為一個包括現貨、期貨、清算、倉儲、保險、精煉、ETF及其他投資產品嘅完整黃金生態。

所以，將佢形容為香港版 COMEX，方向上可以理解，但制度上唔可以完全等同。COMEX本身係大型期貨交易所；香港而家係兩條線並行。一方面，香港交易所有以美元及離岸人民幣計價、並且可以喺香港實物交收嘅黃金期貨。另一方面，政府今年七月開始試行新嘅黃金中央清算及交收系統，由政府全資擁有嘅香港貴金屬中央清算有限公司負責管理。系統會用中央帳簿記錄黃金轉移及結餘，並且同指定金庫及香港嘅現金結算系統連接，推動貨銀對付，減低交易雙方交收風險。政府亦同上海黃金交易所推行「交收通」，令香港市場同上海市場可以互相轉移實物黃金。政策目標係三年內將香港黃金倉儲容量增加至超過二千噸，並發展精煉、保險、物流及投資產品。

問題係，點解偏偏係而家推動呢個市場？其中一個原因，係黃金喺國際金融體系入面嘅地位重新上升。俄烏戰爭之後，美國、英國及其他西方國家限制俄羅斯黃金進入西方市場。美國財政部亦曾經制裁涉及俄羅斯黃金交易及付款安排嘅公司，當中包括香港註冊公司。對俄羅斯、伊朗等受到西方金融制裁嘅國家嚟講，持有美元資產有一個結構性風險：資產可能被凍結，銀行可能拒絕處理付款，甚至連同第三國嘅交易對手都可能受到制裁壓力。黃金就唔同。黃金唔係任何一個國家發行，唔需要依賴單一國家嘅支付系統。只要可以將黃金運到一個能夠交易、交收同兌換貨幣嘅地方，產金國就有機會將實物資產變成外匯收入。

香港最吸引嘅地方，正正係佢仍然保留住自由兌換同國際金融市場功能。俄羅斯將黃金運到香港，出售之後可以取得美元、人民幣或者其他外幣，再用嚟購買其他商品。呢個唔代表所有交易都一定成功，更唔代表香港可以替任何受制裁國家繞過全部限制；但對受限制國家嚟講，香港確實提供咗一個同中國市場相連、又有國際貨幣交易能力嘅節點。中國本身亦有條件發展黃金中心。中國長期位列全球最大產金國，亦係世界最重要嘅黃金消費市場之一。中國同印度，係全球黃金首飾、金條及投資需求最重要嘅兩個市場。中國人民銀行過去多年持續增加黃金儲備，二零二六年第一季黃金儲備約二千三百一十三噸。

更大嘅背景係，部分中央銀行近年確實加快增持黃金。世界黃金協會表示，全球央行過去幾年每年買金量，大幅高於前十年平均水平。不過，呢個趨勢唔應該簡化成「全世界中央銀行同步減持美債」。國際貨幣基金組織數據顯示，美元喺二零二六年第一季仍然佔全球已分配外匯儲備約百分之五十七，甚至較上一季上升。真正發生緊嘅，係部分國家希望分散美元資產風險，而黃金成為其中一個選項。呢個係去美元化嘅一部分，但唔等於美元霸權已經結束。香港想爭取嘅，正正係呢個轉型時機。過去香港有實金交易，但金融產品相對不足。政府而家提出增加黃金ETF、投資產品、期貨工具、實物交收及人民幣計價產品，目的係將黃金由一件貨，變成一套金融資產同交易基礎設施。

但黃金中心最危險嘅地方，亦正正喺度。一條金條純度合格，只能證明佢係真金，唔能夠證明來源冇問題。金融機構仲要查明：黃金來自邊一間礦企？中間經過邊啲公司？付款由邊間銀行處理？交易對手有冇受到美國、英國、歐盟或者其他司法區制裁？二零二四年，美國財政部已經指控部分香港及阿聯酋公司，利用黃金交易及付款網絡，將俄羅斯黃金收入轉換成法定貨幣及加密貨幣。呢個唔等於所有經香港流轉嘅俄羅斯黃金都係非法，但就證明交易鏈嘅風險可以由產地一路追到運輸、金庫、銀行同付款機構。更加值得注意嘅係，新中央清算系統嘅黃金結餘係以「非指定」方式持有。即係參與者未必擁有一條可以獨立識別、專屬於自己嘅金條，而係持有系統入面一項黃金權益。呢種安排可以提高交收效率，但亦產生一個關鍵問題：如果其中一方違約、金庫出現法律爭議，或者清算參與者破產，究竟邊個擁有最終優先索償權？

呢個就係「風險邊個埋單」嘅核心。短期賺到倉儲費、運輸費、保險費同交易佣金嘅，可能係私人企業；但一旦出現制裁、凍結、訴訟或者聲譽危機，受影響嘅就可能包括銀行、金庫、保險公司、交易所，最後甚至牽涉政府信用。政府全資擁有清算平台，唔代表政府替每一宗交易提供擔保。但市場可能會自然推定，政府最終會維持系統運作。當收益由個別公司取得，風險卻由整個金融中心甚至公共部門承受，制度設計就會出現道德風險。因此，香港真正要建立嘅，唔係一個專門接收受制裁黃金嘅中轉站，而係一個可以令不同國家、不同銀行、不同投資者都放心參與嘅市場。呢個市場必須清楚交代三件事：第一，黃金來源點樣追蹤。第二，交易違約及制裁風險由邊一方承擔。第三，政府、銀行、金庫、保險公司及交易商之間，責任點樣分配。俄羅斯黃金湧入香港，當然係一個商機，但亦可能只係一條因制裁而暫時改道嘅貿易路線。

路線有貨，唔等於市場有根基；倉庫有噸數，唔等於金融中心有信任。香港如果只係賺到俄金轉運嘅短期收入，卻令國際銀行提高合規成本，令海外投資者擔心制裁風險，咁金庫做大咗，金融中心反而可能變得更脆弱。真正嘅問題唔係香港有幾多噸黃金，而係每一噸黃金背後嘅文件、交易對手、付款安排同法律責任，香港有冇能力全部接得住。噸數可以令金庫變大，只有可信嘅交收制度，先可以令香港嘅金融中心真正變強。