許家印被判無期，當然係大新聞。但呢單案最重要嘅問題，其實唔係許家印坐幾多年監，而係跟住點。中國有史以來最大級別嘅房地產爆煲案，香港法院處理過最大級別嘅中資企業清盤案之一，涉及財務造假、詐騙、非法集資、違規披露，最後唔可以只係一句「主犯判咗」就完。真正要追問嘅係：二萬四千幾億負債點交代？啲錢去咗邊？受害人有冇得賠？除咗許家印，仲有冇其他人要負責？

恒大2022年年報披露，集團負債總額二萬四千三百七十四億元人民幣。呢個數字唔係普通商業失敗，而係一個巨大債務黑洞。拆開睇，合約負債約七千二百一十億，背後主要係買咗樓、交咗錢、等緊收樓嘅業主；借款約六千一百二十四億，背後係銀行、信託、債券投資者；貿易及其他應付款超過一萬億，背後係承建商、材料商、供應商、商票持有人；其他負債亦有一千幾億。即係話，恒大爆煲唔係單純金融機構輸錢，而係由普通買樓家庭、上下游企業、金融投資者、股東一齊承擔。

咁啲錢係咪完全唔見晒？唔係。更準確講，錢變咗形態，變成一堆好難變現、好難分配、好難追討嘅東西。一部分變成土地，一部分變成未完工樓盤，一部分變成已經抵押畀銀行嘅項目資產，一部分變成供應商收唔返嘅應收帳，一部分變成利息、舊債冚新債，一部分變成分紅、關連交易、非核心投資、汽車、足球、文旅項目同各種壞帳。錢冇憑空消失，但亦唔係放喺一個保險箱等法院打開。

恒大真正麻煩嘅地方，就係帳面有資產，但資產唔等於現金；有土地，但土地可能被抵押、被查封、被地方項目鎖住；有樓盤，但樓盤首先要保交樓，唔係攞去賣咗分畀債權人。而家程序去到邊？第一條線係刑事案。深圳法院已經一審判咗許家印無期徒刑，沒收個人全部財產，亦判恒大集團同恒大地產罰款。法院講明，違法所得要繼續追繳，不足部分責令退賠，而且退賠損失優先過罰金同沒收財產。呢句好重要，因為原則上，追到許家印同相關人員嘅財產，係要先用嚟補償損失，而唔係先入政府罰款。

但問題係，判詞寫「追繳退賠」唔等於市場上真係有足夠現金。許家印曾經係中國首富，身家最高峰幾百億美元，但今日究竟仲追到幾多，邊啲喺境內，邊啲喺境外，邊啲已經抵押，邊啲可以依法變現，現階段未有一張完整公開清單。香港清盤人亦有追討前高層、許家印及相關人士過去分紅同酬金，金額約六十億美元；但呢啲都係法律程序，未等於已經入袋。

第二條線係內地破產清算。廣州中院已受理恒大地產破產清算，債權人要申報債權。購房人可以主張金錢債權，亦可以主張房屋交付請求權。呢個分別好重要，因為爛尾樓業主最想要嘅未必係退款，而係交樓。對政府嚟講，保交樓、保民生、保穩定，政治優先次序一定高過普通債權人分錢。所以將來內地清算，未必係所有資產賣晒按比例派錢，而係有相當部分資源要先用嚟完成樓盤、維持地方穩定。

第三條線係香港清盤。香港高等法院早已頒令中國恒大清盤，清盤人要追查境外資產、上市公司權益、對前高層同專業機構嘅申索。但香港清盤最大困難係，恒大真正值錢嘅資產，大部分喺內地項目公司。香港法院有清盤命令，唔代表可以直接接管內地每一幅地、每一個樓盤、每一間項目公司。結果就係香港同內地兩套程序並行：香港債權人望住內地資產，內地程序又要考慮保交樓、地方政府、銀行抵押同社會穩定。呢個就係點解成件事一塌糊塗，唔係法律文件寫幾句就解決到。

截至已披露資料，香港清盤人收到嘅債權申索約四百五十億美元，但已出售資產只有約二點五五億美元，粗略比例不足百分之一。呢個數字唔代表最終回收率一定咁低，因為仲有官司、追討、上市附屬公司、第三方索償未完成；但佢清楚話畀市場聽：要去到五個 percent 回收，都唔係容易事。五個 percent 聽落好低，但對四百五十億美元申索嚟講，已經要二十二點五億美元可分配資產。現階段距離呢個數仲有好遠。

咁除咗許家印，仲有邊個要負責？第一，管理層一定要負責。恒大唔係一個人手寫假數，而係多年、大規模、系統性財務造假。五十幾名相關人員已被判刑，但問題係有冇追到所有指揮、執行、配合、受益嘅人。第二，核數師責任一定要追。恒大造假涉及數千億收入同利潤，外部核數師點可能完全冇責任？PwC 已被中國監管部門重罰，香港亦有補償少數股東安排，清盤人仲向 PwC 追討巨額賠償。但目前主要係行政責任同民事責任，未見到刑事責任成為主線。點解？法律上，刑事責任門檻高過行政失職。要令核數師坐監，唔係證明佢哋做得差、睇漏數、程序不足就夠，而係要證明佢哋明知造假、故意配合、合謀出具虛假文件。呢個證據門檻好高。但市場要問嘅係另一個問題：如果五千幾億收入造假，守門人最後只係罰錢，咁審計制度仲有幾多公信力？核數師、承銷商、評級機構、銀行、監管者，全部都係呢場高槓桿遊戲入面嘅看門人。門口開咗咁多年，冇理由最後只話屋主犯罪，看門人完全冇事。

所以恒大案真正未完。許家印無期，只係刑事敘事入面最清楚、最容易理解嘅一幕。真正難嘅係後面三張帳。第一張，追贓帳：許家印、高層、關連人士、違法所得，最後追到幾多。第二張，分配帳：買樓業主、供應商、銀行、債券人、股東，最後各自收返幾多。第三張，責任帳：核數師、承銷商、銀行、評級、監管者，有冇真正問責。如果呢三張帳冇公開交代，恒大案就未算結案。最多只係有人坐監，但錢未返嚟；有判決，但受害人未有答案；有震懾，但制度未有修補。恒大最值得追問嘅，唔係許家印仲有冇自由，而係一個可以製造二萬四千幾億負債嘅系統，點樣運作咁多年，點解咁多人睇住佢大到不能倒，最後又由咁多人一齊埋單。