金管局公布，外匯基金二○二六年上半年未經審計投資收入一千三百四十七億港元。呢個數字表面好大，但比二○二五年上半年一千九百四十四億，少咗大約三成一。問題係，呢個一千三百幾億究竟係乜嘢？係咪政府可以即刻攞去使嘅收入？答案係：唔係。

要明白呢條數，首先要明白外匯基金唔係一個普通投資戶口，而係香港金融系統嘅資產負債表。佢入面有幾條大數：第一係外匯基金自己累積多年嘅盈餘，二○二六年六月底係八千六百二十七億；第二係發鈔銀行為咗發行港幣而交入外匯基金嘅美元資產，換取負債證明書，呢部分係支持港鈔發行嘅核心；第三係外匯基金票據及債券，畀銀行體系持有同買賣，用嚟管理港元流動性；第四先係政府財政儲備存放喺外匯基金嘅錢；第五係政府基金同法定組織嘅存款。

所以外匯基金總資產二○二六年六月底有四萬四千六百三十六億港元，唔等於政府有四萬幾億可以隨時使。入面有聯匯制度嘅支持資產，有銀行體系流動性工具，有政府存款，亦有基金自己嘅累計盈餘。將呢幾本帳混埋一齊，就會睇錯數。

再睇聯匯安全。二○二六年六月底，香港貨幣基礎係二萬零七百五十億港元，支持資產係二萬三千二百零六億，支持比率一百一十一點八四百分比。聯匯要睇嘅係呢個支持資產同貨幣基礎，而唔係每半年股票同債券賺蝕幾多。

政府又點樣從外匯基金收錢？唔係今年外匯基金賺一千三百四十七億，就照比例分錢畀政府。二○○七年之後，財政儲備存放外匯基金嘅回報，主要係按外匯基金「投資組合」過去六年平均年度回報率，或者三年期外匯基金票據平均收益率，取較高者計算。二○二六年相關費率係百分之四點八，上半年支付予財政儲備存款嘅費用係一百零九億，政府基金同法定組織存款係五十八億。

再睇今年上半年一千三百四十七億點樣嚟。債券賺四百九十一億，香港股票輸一百一十八億，其他股票賺五百三十七億，非港元資產匯兌估值上調三百四十三億，其他投資收益九十四億。即係話，今年最大貢獻唔只係股票，債券同匯兌估值都好重要。

呢度就要講外匯基金嘅結構。佢一定唔可以好似普通基金咁追最高回報，因為佢要穩。佢有好大部分資產一定要放喺 fixed income、短債、高流動性美元資產。呢啲錢要隨時支持聯匯同銀行體系，唔可以攞去長期鎖死喺高風險投資。

近年外匯基金收入提高，一個最重要原因係利息高咗。二○○八年金融海嘯之後，到二○二一年前後，全球長期低息，甚至接近零息。外匯基金咁多 fixed income，回報自然低。但二○二二年之後，美聯儲大幅加息，美元債券同短期資產重新有幾厘息收，所以外匯基金嘅底層收入改善。呢個唔代表管理突然神咗，而係利率環境幫咗佢。

咁應該點評價外匯基金成績？唔可以直接同 S&P 500 比，因為外匯基金唔係股票基金。但亦唔可以只話「佢要穩陣」就完全唔准批評。公平做法係用一個混合 yardstick：固定收益部分同美國國債、高級債券比；風險資產部分同全球股票或美股長期回報比。

二○○六至二○二五年，S&P 500 total return 年化大約一成一；美國十年國債 total return 年化大約二至三厘。如果一個保守組合係六成債、四成股，合理參考回報大約係六厘；如果七成債、三成股，大約係五厘多。外匯基金一九九四至二○二五年複合年化回報約四點六厘，高過香港同期通脹約二厘，但同一個簡化債股混合 benchmark 比，並不突出。

所以我嘅評價係：外匯基金唔係失敗，但係 mediocre。佢做到保本、做到跑贏通脹、做到金融防守，但冇顯示出卓越嘅公共財富管理能力。以香港咁大筆資產、咁長嘅時間、咁成熟嘅金融市場來講，呢個成績只可以叫合格偏弱。

有人就會問：咁點解香港唔學新加坡淡馬錫，或者挪威主權基金？呢個問題係有道理嘅。挪威主權基金透明度極高，定期公布資產配置、持倉、回報、成本同風險。佢一九九八至二○二五年平均年度回報六點六厘，扣通脹同管理成本後實質回報四點三厘；二○二五年單年回報更加有一成五。

淡馬錫截至二○二六年三月底，二十年股東總回報六點八厘，十年七點一厘，一年十點五厘。呢啲數字唔係每一年都贏，但長期睇，佢哋嘅資產配置同長線投資能力，的確比香港外匯基金更進取、更有增值能力。

但要講清楚，冇人認真主張將外匯基金四萬幾億全部變成股票基金。聯匯支持資產、貨幣基礎、銀行流動性工具，呢啲唔可以郁。真正可以討論嘅係：香港可唔可以抽一部分真正長錢，例如一成、兩成，成立一個透明、獨立、有長期回報目標嘅公共投資基金，去做全球股票、基建、私募股權、創投、科技同長線產業投資？

呢件事唔係冇風險。第一，要劃清楚邊啲錢絕對唔可以郁。第二，要有挪威式透明度，唔可以變黑箱。第三，要有提款紀律，唔可以政府一財赤就抽，一有大型工程就攞去填氹。如果做唔到呢三點，所謂主權基金只會變成另一個提款機。

結論係，外匯基金保守有制度理由，但長期只做到 mediocre 回報，就值得香港社會重新審視。香港真正問題唔係有冇錢，而係錢嘅制度用途太保守。外匯基金主體要守住金融防線，呢點無可爭議；但防線之外，香港係咪應該有一部分公共資本，做二十年、三十年嘅長線增值？呢個先係今次外匯基金成績表背後，真正要問嘅問題。