外界長期批評中國經濟投資過多，官方數據又往往過分美化實際表現。不過，呢種講法而家仲啱唔啱呢？近幾個月，中國喺基建、製造業同建築業嘅投資數據都顯得異常疲弱——弱到有啲分析師覺得啲數太差，反而唔太可信。

中國每個月都會公佈固定資產投資（即除咗庫存以外嘅資產）數據，內容係由年初到當月為止一共投資咗幾多錢，然後再同上年同期比較。二〇二五年首九個月，中國嘅固定資產投資總額係三十七點二萬億元人民幣（約五點二萬億美元），表面睇起嚟好似好大，但實際上比上年同期少咗百分之零點五。呢個跌幅雖然唔算巨大，但除咗新冠疫情期間之外，呢次係三十多年嚟中國第一次出現全年負增長。

跌勢並唔係由年頭開始，而係喺夏天先急轉直下。官方數據顯示，第三季投資同比萎縮咗百分之六點六，幾乎係自由落體式下跌。表面上睇，呢種情況正正就係長期唱淡中國嘅人一直預言、全球市場一直擔心會出現嘅——有評論者甚至形容中國終於「踏上地獄跑步機」嘅終點。

雖然房地產投資其實已經連續幾年下滑，但一直以嚟，製造業、基建同服務業等其他領域嘅投資仲頂得住場面。不少樂觀派認為，呢個現象證明中國經濟問題主要源自樓市低迷，而唔係整體經濟信心崩潰。不過，到咗第三季，連非房地產領域嘅投資都開始出現問題，同比跌咗百分之三點五。

一個可能嘅解釋係政府近年推行嘅「反內卷」政策。所謂「內卷」，即係無序競爭，好似企業之間打價戰、瘋狂搶市佔率等等，通常都係過度投資造成嘅結果——產能多過市場能夠消化嘅程度。而呢啲過度投資，往往又係地方政府之間互相比拼、爭住發展熱門產業所導致嘅。

中國領導層其實早喺一年多前就開始憂慮呢個問題，但近月明顯更為緊張。七月，中共中央政治局開會時強調要遏止「無序競爭」。到十月二十號，國家主席習近平再講，地方政府喺培養「新質生產力」嘅時候，唔可以「一窩蜂咁亂上馬新項目」。

不過，呢個解釋都有問題。顧問公司嘅分析師亞當・沃爾夫指出，投資疲弱並唔集中喺被「反內卷」政策針對嘅行業。例如汽車業雖然被批評削價太勁，但今年一月至九月期間，汽車行業嘅投資支出反而比去年同期增加咗百分之十九。

有分析認為，地方政府可能誤會咗中央嘅政策，以為係要佢哋「勒緊褲頭」。財政部今年安排地方政府發行新債券，用嚟取代其他「隱性債務」，包括由地方基建平台公司所欠嘅表外債。但實際上，地方政府走得更前，甚至用原本應該用嚟搞投資嘅錢去還債。根據中國券商申萬宏源嘅趙薇估計，呢個資金缺口大約有四千億元人民幣，相當於導致咗成體投資放緩當中一半左右。

不過，呢個解釋又未必講得晒。研究機構嘅巴特森指出，投資崩跌嘅情況喺其他相關數據入面並唔一致。最明顯嘅例子係，中國國家統計局話資本開支喺第三季對國內生產總值增長貢獻接近五分之一。如果呢個講法屬實，咁實際投資經通脹調整後應該同比增長超過百分之二。

當然，技術上兩組數據未必完全一致，例如月度投資統計包括土地購買，但土地唔會計入 GDP，而庫存變化又唔包括喺內。不過，就算計埋呢啲技術差異，都未必足以解釋咁大嘅落差。

巴特森提出另一個可能性：就係今次反而係中國官方數據「報少咗」。地方政府為咗配合「反內卷」運動，可能故意低報自己嘅投資開支。如果過去曾經誇大咗投資數字，今次「反內卷」正好畀咗佢哋一個藉口去「擠水份」，即係將數據調返落實際水平。中國人將呢種情況叫做「擠水」。

而最能反映呢次投資下滑未必真係咁嚴重嘅證據，就係中央政府冇顯得特別慌張。到目前為止，政策反應都相當克制，遠未達到去年嗰種大規模刺激力度。國家發改委只係批准三大政策性銀行一共以五千億元人民幣入股二千三百個投資項目；財政部亦放寬咗地方政府今年發債嘅限額。

最終，現時似乎剩返兩個可能。一係地方政府講真話，投資真係急跌，而中央反應過慢；另一係地方政府喺「整頓內卷」之名下，篡改咗數據。無論邊一個版本，都唔算令人安心。