從加里寧格勒到符拉迪沃斯托克，某種變化正在發生。高盛銀行製作的高頻指數顯示，自去年底以來，俄羅斯年化經濟增長率已從約5%降至接近零。俄羅斯發展銀行VEV在其月度增長估計中發現類似趨勢。俄羅斯最大銀行斯貝爾銀行的商業交易高頻數據也出現下滑。雖然政府措辭謹慎，但承認情況有變。4月初，中央銀行指出，近期「多個行業因需求驟降而錄得產出減少」。

俄羅斯的擔憂出現在連續三年經濟表現超出預期的背景下，這得益於財政大肆支出、高企的商品價格和經濟軍事化。2022年俄羅斯全面入侵烏克蘭後，經濟學家預測年度國內生產總值可能收縮高達15%。實際上，該年僅下降1.4%，隨後2023年增長4.1%，2024年增長4.3%。消費者信心接近歷史高點。隨著美國總統特朗普似乎可能給予普京結束烏克蘭戰爭的條件，一些人預期俄羅斯經濟在2025年將進一步加速。

這突如其來的放緩背後是什麼？三個原因尤為突出。第一個與俄羅斯中央銀行委婉稱之為「結構性轉型」的經濟變化有關。過去面向西方並在一定程度上接受私營企業的俄羅斯，自2022年以來轉向東方，成為戰爭經濟。這種轉型需要巨額投資，不僅在武器和彈藥工廠，還在與中國和印度貿易的新供應鏈（以及國內更多生產）。到2024年中，固定資本實際支出比2021年底高出23%。

中央銀行表示，這一調整現已完成。軍事支出的模式類似。斯德哥爾摩國際和平研究所的庫珀估計，今年軍事支出實際增長僅為3.4%，與去年的53%增幅相比大幅放緩。結構性轉型支出的減弱意味著增長放緩，但如果這能釋放投資用於生產性用途，普京或許不需擔心。他在12月表示：「雖然聽起來奇怪，鑑於宏觀經濟現實，我們暫時不需要這樣的增長。」

第二個因素是貨幣政策。俄羅斯通脹率連續數月高於中央銀行4%的年度目標，2月和3月甚至超過10%。激進的軍事支出是原因之一，但徵兵和技術工人外流導致的勞動力短缺也是因素。去年名義工資上漲18%，迫使企業提高價格。為應對此，中央銀行收緊政策。4月25日，它決定將基準利率維持在21%的嚴厲水平，這是自2000年代初以來的最高點。

這種超鷹派立場終於開始見效。高利率鼓勵資本流入盧布；更強的貨幣反過來使進口更便宜。俄羅斯人對未來12個月通脹的預期正在軟化，從近期高點約14%降至約13%。高頻數據顯示通脹正在緩慢下降。代價是增長放緩。俄羅斯人將錢存入儲蓄帳戶而非消費。高利率進一步抑制資本投資。

若這是全部故事，普京或許仍感滿意。對俄羅斯政府來說，若能馴服通脹，小幅、漸進的減速可能是值得的代價。問題在於，放緩既不漸進也不小。這是因為近幾週第三個因素開始主導一切，外部環境惡化。隨著美國的貿易戰升級，全球增長預測大幅下降，油價隨之下跌。經濟學家特別擔心俄羅斯石油的最大買家中國。國際貨幣基金組織已將2025年中國國內生產總值增長預期從4.6%下調至4%。

油價下跌給俄羅斯帶來諸多麻煩。油公司占股票市場四分之一的市值，油價下跌重創股市。追蹤前50家上市公司股價的MOEX指數從近期高點下跌十分之一。隨著出口收入下降，油價下滑也直接影響實體經濟。政府財政已感受到壓力：3月油氣稅收年減17%。4月22日，路透社援引官方文件報導，政府預計今年油氣銷售將大幅放緩。特朗普或許對普京抱有好感，但他的貿易戰卻給了他當頭一棒。