現在我們知道了特朗普的痛苦閾值：標普500下跌12%，隨後10年期美國國債收益率飆升60個基點。特朗普在「解放日」拋售甚至還未抹去一年的股市漲幅，也未讓聯邦儲備系統面對是否介入國債市場的艱難問題之前，就撤回了那些最瘋狂的「對等」關稅。特朗普並未準備好將市場推向懸崖邊緣。

投資者慶祝是正確的。並非因為剩下的10%普遍關稅和與中國的全面貿易戰不會對企業盈利或經濟成長造成損害。這種損害的嚴重程度需要一段時間來重新評估。但我們現在知道，市場對特朗普有所約束，我們也初步估計了這條約束的長度。無論「這是否一直是計畫的一部分」都只是個學術問題。不管原來的計畫是什麼，其範圍和時機最終是由資本的流動決定的。這很好。

在這片寬慰之中，有幾個令人沮喪的觀點值得注意：市場護欄的存在縮減了可能結果的範圍，但不確定性仍然很高。特別是，現存的關稅已足以帶來通脹影響，而市場目前似乎並未特別認真對待這一風險。所有風險資產的估值，尤其是美國大盤股，又回到了令人不安的高點。昨天的向上勢頭已經看起來像是過度反彈，要扼殺它並不需要太多。

與股市不同，債券市場尚未收復其損失。拉遠到五日圖表，昨天下午的寬慰反彈幾乎看不見。這可能比股票價格更能準確衡量風險平衡。今天風險顯著降低，但並非低風險。

或許通過聊天機器人挑選高關稅，然後在13小時後撤回，確實是特朗普的精心計畫。財政部長史考特·貝森特堅稱如此。但如果不是，那麼總統改變主意的最大功勞要歸於國債。週二晚上到週三早上，國債開始真正讓人感到害怕。10年期國債收益率在不到48小時內飆升超過60個基點：

國債市場是全球最大且流動性最高的市場，國債幾乎是所有其他重要市場的首選擔保品。國債市場發生的事不會僅限於國債市場。在過去的市場崩盤中（1987年、1997年、2001年和2008年），債券價格大多上漲（收益率下降），而股市下跌，但2020年春季並非如此，當時聯儲會不得不通過購買超過1萬億美元的國債為所有市場提供流動性。本週，債券價格與股市一同暴跌，系統性失敗，如國債拍賣失敗或大型對沖基金破產，看似可能發生。

從高層次看，問題在於波動性的迅速增加，無論是已實現還是預期的，都迫使投資者迅速削減風險。更直接的原因是，週二一場三年期國債拍賣需求疲軟，導致各期限收益率飆升。非國債頭寸的追加保證金要求可能迫使投資者賣出國債籌資，進一步推高收益率，這反過來又迫使對沖基金放棄熱門的國債交易。

一些評論家猜測，作為美國國債第二大持有國的中國，可能已開始報復性地拋售國債以回應特朗普的關稅。這純屬猜測，沒有特定賣家的即時數據，中國持有的許多國債在海外。而且，儘管中國表示將繼續報復美國，包括讓人民幣像昨天那樣小幅貶值，但拋售美國國債將危及中國自身的金融穩定。法國外貿銀行的加西亞-埃雷羅告訴我們：「中國一直在緩慢但穩定地賣出美國國債」，但要了解拋售速度是否加快還需時間。

這一切都發生在市場脆弱的背景下。正如我們昨天所述，即使在關稅撤回後，市場仍預計聯儲會今年降息三次。但不難想像一個通脹的世界，在那裡他們根本不降息。我們已經進入赤字對決的階段。昨晚，共和黨眾議院議長約翰遜取消了對特朗普預算計畫的投票，因為一些共和黨赤字鷹派反對。債務上限爭鬥將在今年夏天某時開始，債券投資者會因少數共和黨叛變者可能引發另一場債務危機而感到緊張。

昨天的10年期國債拍賣，惠靈頓管理的庫拉納稱其為他職業生涯中最受矚目的一次拍賣，儘管有中國拋售的傳言，仍有大量需求。然而，債券收益率依然高企。特朗普取消關稅後，10年期收益率僅下降15個基點。

「對等」關稅可能會回歸。白宮一直在講述貿易夥伴打來75個卑躬屈膝電話的故事，但並非所有回應都可能是友好的。特朗普退縮了，但請保持警惕，因為更多波動可能即將來臨。