普京正在為一個提早到來的聖誕節做準備。為了迅速恢復與美國的正常關係，克里姆林宮一直在詢問俄羅斯企業，他們希望美國首先解除哪些制裁。美國方面似乎迫不及待想要送上禮物。上週，白宮特使威特科夫表示，一旦烏克蘭達成停火協議，制裁將會放寬——換句話說，可能在全面和平協議達成之前。威特科夫預計這一突破將在「幾週內」實現。

美國自2022年2月俄羅斯全面入侵烏克蘭以來，已實施近6500項制裁措施。歐洲的制裁甚至更多。許多制裁具有象徵意義，通過凍結普京身邊人士在西方的資產來懲罰他們。其他制裁則針對俄羅斯能源、軍工和金融等產業，阻斷其獲得技術、西方市場和美元支付的管道。這些正是克里姆林宮希望解除的制裁。

雖然美國可能急於放鬆制裁，但在歐洲，這類話題仍是禁忌。如果美國解除制裁，歐洲可能決定維持自己的制裁。有些地緣政治專家認為這影響不大，他們說俄羅斯真正想要的是美國的技術、貨幣和支付網絡。但我們的分析顯示這是錯誤的。如果沒有歐洲的配合，俄羅斯的貿易、支付系統和外國投資仍將受到嚴重限制。

先看貿易。結束美國制裁可能會恢復兩國間的商品貿易，這從2021年到2024年萎縮了90%。然而，即便在入侵前，這種貿易額也僅有相對微薄的350億美元。即使反彈，規模也同樣有限。相比之下，俄羅斯戰前與歐盟的貿易額高達2580億歐元。如果歐洲堅持立場，這部分不會回來。

俄羅斯或許寄望從美國解除能源出口制裁中獲得更多好處，能源是克里姆林宮的主要收入來源。美國支持G7的價格上限政策，禁止集團內的保險公司、航運公司和銀行協助銷售俄羅斯原油，除非價格低於每桶60美元。拜登卸任前還將155艘曾運送俄羅斯石油的油輪列入黑名單。但克里姆林宮找到了新船和新港口，價格上限的效果不如預期。石油出口在一月下跌後已反彈至每天350萬桶，高於2021年。解除制裁不會帶來太大額外推動。

天然氣的改善空間也有限。解除對北極LNG 2項目的制裁或許能重新導向部分出口，這是俄羅斯旗艦液化天然氣項目，但可能要到2026年全球天然氣過剩時才見效。而2022年，是普京關閉了俄羅斯通往歐洲的最大管道。雖然俄羅斯可能想再次銷售，但是否購買取決於歐洲。

解除美國出口禁令呢？自2022年以來，俄羅斯通過從中國獲取仿製品或經中亞轉運貨物來規避限制。許多無法取得的珍貴物品，例如高科技機械，以前多從歐洲進口。有些「雙重用途」商品，既有軍用也有民用，主要來自美國。但即使其他限制放寬，對武器零件的出口禁令可能仍會保留。

俄羅斯希望進展的第二個領域是國際支付。其銀行被排除在萬事達卡和Visa這兩大信用卡網絡、SWIFT通訊系統以及美國清算美元交易的「代理銀行」網絡之外，這使其海外交易產生摩擦。例如，這阻礙俄羅斯企業從主要石油賣家中國和印度匯回硬通貨，削弱了盧布。這也封鎖了俄羅斯央行在西方儲存的2740億歐元資產。

若美國制裁結束，這類問題會緩解但不會消失。俄羅斯央行的大多數資產在歐洲，預計仍將被凍結。大多數俄羅斯銀行仍將無法使用位於比利時的SWIFT。若美國銀行因歐洲制裁而猶豫是否清算付款，它們也可能難以獲得美元。三年戰爭讓俄羅斯變成金融黑箱。其在全球反洗錢機構金融行動特別工作組的成員資格已被暫停。它還將面臨西方不同的監管體制，這可能足以讓銀行不願接納俄羅斯客戶。

剩下的是外國投資，自2021年底以來已萎縮43%。外國持有的俄羅斯政府債務幾乎消失。對扭轉局面的希望已使盧布自特朗普就職以來升值五分之一。新的資金流入將進一步強化貨幣，並為目前是國家主要債權人的俄羅斯銀行提供喘息。俄羅斯實體經濟也有大量投資空間。其航空和電力產業需要翻新。汽車和物流公司缺乏機器和資金。位於俄羅斯北部的Vostok Oil是全球最大的計劃油田開發項目之一，需建設15個新城鎮、三個機場、3500公里的電力線等，預計成本達1100億美元。

輕資產公司或許會被吸引回歸：一名商品交易員表示，油田服務公司正垂涎欲滴。但即使美國制裁解除，大多數外國人可能仍對投資俄羅斯持謹慎態度。制裁可能回來——若俄羅斯違背承諾，或新總統上台。許多在俄羅斯投資者在入侵後失去資產，俄羅斯可能再次沒收。還有聲譽風險。股東可能反對。這些都是為了進入一個比德克薩斯州還小的經濟體。無論如何，潛在投資者可能難以找到願意將資金進出俄羅斯的藍籌銀行。

美國制裁的緩解似乎不太可能改變俄羅斯經濟。歐洲甚至可能試圖破壞這種緩和，儘管這可能招致特朗普的怒火。其監管機構可能警告外國銀行，若發現任何與俄羅斯相關的轉帳涉及其歐洲業務，將承擔刑事責任。許多非歐洲交易在執行過程中會經過都柏林、法蘭克福或倫敦。

歐洲可能決定取消油價上限，轉而禁止其航運公司和金融機構參與俄羅斯銷售。歐洲的政策制定者可能禁止曾運送俄羅斯石油的油輪停靠其港口。一個核選項是暗示購買俄羅斯石油的第三國及其銀行可能失去歐洲金融服務和共同市場的准入。這將帶來巨大成本並引發強烈反彈，尤其是特朗普可能認為歐洲的強硬態度破壞了他的交易。若要讓歐洲考慮這種「次級」制裁，美國提出的和平協議必須極糟。

特朗普的外交政策團隊尚未與歐盟討論他們對制裁的打算。一位歐洲領導人親信怒斥：「這絕對是愚蠢的。」對俄羅斯來說，歐洲一直比美國重要。用特朗普的話說，這意味著歐洲手中有好牌。被忽視和威脅的歐洲或許會忍不住打出這些牌。