每年12月，中國領導人都會召開中央經濟工作會議，回顧過去一年的表現，並展望來年的工作任務。即便不是共產黨的政治局成員，這一會議的成果也具有參考價值。

然而，今年無論回顧還是展望，情況都顯得相當黯淡。11月的零售額同比僅增長3%，低於預期，甚至未計入通脹因素。而通脹幾乎不存在，消費者價格僅上漲0.2%。這些數據反映了家庭消費長期低迷的狀況。自2022年春季疫情封控期間消費信心崩潰以來，這種情況從未真正恢復。

回顧過去，我們再來看未來。2024年對經濟有支撐作用的出口和製造業投資，可能因為與美國的新貿易戰而面臨挑戰。在競選期間，特朗普威脅對中國徵收高達60%或更高的關稅。在贏得選舉後，他聲稱若中國不更多打擊芬太尼的流通，他將額外徵收10%的關稅。

一些中國評論員曾希望這項10%的關稅威脅會取代早前更高的關稅計劃，但特朗普明確表示，這是對「額外關稅」的補充，而非替代。據花旗銀行估算，如此高的關稅可能在政府未採取任何緩解措施的情況下，使中國的經濟增長率下降2.4個百分點。

面對這些挑戰，參加中央經濟工作會議的人有許多經濟問題需要解決。他們必須在貿易戰全面爆發前提振消費，並在關稅上升時緩解對需求的衝擊。過去的經驗提供了一些信心。2008年，全球金融危機期間，中國在西方的出口市場崩潰，但經濟依然保持快速增長，得益於政府的強力救援措施。當時的中國是一個刺激政策的超級大國，能夠通過國有銀行貸款和國有企業支出來動員巨額需求。還有一個活躍的房地產市場助力，雖然難以抑制，但卻容易重新激活。

而今年中國的刺激政策既遲緩又謹慎，效果甚微。儘管政府逐步下調利率、降低按揭成本和銀行存款準備金率，但信貸需求依然疲弱。為了恢復房地產市場的信心，政府敦促銀行向所謂「白名單」上的可靠建案貸款。然而，銀行依然謹慎，今年5月，中央銀行為願意購買未售出房產並將其改造成可負擔住房的國有企業提供了多達3,000億元人民幣的低息再融資，但據華泰證券稱，截至11月23日，僅有不到15%的資金被使用。

刺激政策在此次經濟低迷期中未能奏效的一個原因是過去的過度刺激留下的後遺症。全球金融危機後的信貸繁榮導致中國背負巨額債務、產能過剩以及數百萬套未售出住宅。習近平在2012年上台後，決心避免重蹈覆轍。2015年經濟放緩時，他提出了「供給側結構性改革」的新口號，強調削減工業產能、減少房地產庫存和降低企業債務，包括由地方政府支持的準企業工具的負債。此後，他推出的「三條紅線」政策更對房地產開發商的借貸設下嚴格限制，自2021年以來，許多開發商因此破產。

儘管「供給側結構性改革」有其優點，但這種思維模式阻礙了2024年中國經濟復甦的努力。雖然中央政府增加了借貸，但依然對許多負債累累的地方政府實行財務紀律，迫使它們緊縮開支。銀行對向「白名單」開發商提供貸款也格外謹慎，擔心一旦貸款變壞賬會受到損失。在「供給側結構性改革」框架下，銀行甚至被要求對無法償還貸款的企業借款人持有股權。

為應對未來一年的風險，中國領導人將不得不優先考慮促進需求，而非執行紀律管理。這一點似乎已被接受。11月，財政部表示將允許地方政府發行額外債券，以取代隱藏負債中的10萬億元人民幣。此舉將降低地方政府的借貸成本，絕對策略研究的沃爾夫（Adam Wolfe）指出，這一措施在2025年將釋放約1.2萬億元人民幣，原本用於再融資的資金。

這一政策轉變在中央經濟工作會議上也顯而易見。「大力提振消費」和擴大內需被列為政府必須解決的九項任務中的首要任務，其重要性甚至超過了習近平的標誌性目標——產業升級。而自2015年以來一直出現在官方報告中的「供給側結構性改革」一詞，今年則顯得異常缺席。

決策者已經找準了重點，但他們打算如何實現目標？房地產市場初步穩定的跡象可能會有所幫助。11月，新住宅銷售同比略有上升，這是自2023年初疫情管控解除後短暫激增以來首次出現增長。房價似乎也在趨於穩定，這可能給財富與房產綁定的消費者帶來一定的信心。

為促進消費，一些城市可能會嘗試發放電子購物券，比如近期上海推出的計劃，為達到一定消費金額的用戶提供餐飲、電影、酒店和體育活動的折扣。此外，政府似乎還將擴大家電以舊換新計劃，鼓勵家庭升級汽車、冰箱、空調及其他設備。此政策在11月使家電零售額同比增長超過22%。不過，由於「雙十一」購物節提前刺激了消費，零售總額依然疲弱。

為進一步促進消費、減少儲蓄，中國領導人還承諾提高養老金和醫保補貼。高盛預計政府的廣義財政赤字在2025年可能上升近GDP的2%。在新的一年裡，中國需要採取過去所忽視的措施來拉動內需。這可以稱為「需求側結構性改革」。