目前大部分央行都在減息，但俄羅斯卻反其道而行之。上月，俄羅斯決策者將利率提高至21%，創下20年來新高，市場預測年底前可能進一步升至23%。這一舉措在戰爭時期尤為罕見，因為通常央行會避免抑制經濟活動。

自2022年2月俄羅斯入侵烏克蘭以來，俄國經濟一直出乎分析師的預料。儘管面臨現代史上最嚴厲的制裁，俄羅斯經濟卻以十多年來最快的速度增長。去年經濟增長率達到3.6%，今年預計仍可保持類似水平。然而，央行上調利率的決定並非經濟強勁的表現，而是對未來困境的警示。

俄羅斯政府的開支越來越難以支撐。9月公布的預算計劃顯示，明年的國防開支將增加四分之一。國防與安全支出合計每年將達到17萬億盧布（約1,700億美元），佔政府總支出的40%以上，相當於俄羅斯GDP的8%。其中，僅國防開支就佔到國民收入的6%，創下冷戰以來最高比例。

雖然這筆開支巨大，但對一個交戰中的國家來說並不算異常。例如，美國在越戰期間的國防開支占GDP的8-10%。在第二次世界大戰期間，各大國甚至將40-60%的經濟產出投入軍事用途。關鍵的區別在於貨幣政策。20世紀40年代，英國和美國的決策者努力將利率保持在3%左右，以便減輕巨額赤字的壓力。而俄羅斯的十年期國債收益率已從戰前的6%飆升至16%。

從徵召囚犯到雇用北韓工人，俄羅斯勞動力市場的緊張程度顯而易見。目前俄羅斯的失業率僅為2.4%，經濟幾乎完全運轉，並出現經濟過熱的典型跡象。年通脹率超過8%。雖然加息是應對這種情況的標準措施，但同時也會推高借貸成本。在20世紀40年代，美英通過加稅和實行配給制來抑制家庭支出，從而控制通脹。今天的俄羅斯，這樣的政策既不受歡迎，也與普京的宣傳不符。

俄羅斯收緊貨幣政策的另一原因是對外貨幣價值的擔憂。在二戰期間，英美並不太擔心本國貨幣的外部價值。美元因避險屬性受青睞，而美國的「租借法案」為英國提供了大量軍事裝備及資源，基本上是免費的。如果英國缺少像美國這樣財力雄厚且工業能力強大的盟友，那麼英鎊貶值可能會直接影響戰爭能力。

普京的難題在於缺乏這樣的盟友。雖然中國已成為俄羅斯最重要的貿易夥伴，提供了三分之一的進口商品以及90%以上的微電子產品，但這些支持並非免費。今年盧布對人民幣貶值7%，接近戰爭爆發後的最低水平。與二戰期間的盟軍不同，俄羅斯面臨著外部經濟脆弱性。這比通脹更直接地推動了利率的飆升。

俄羅斯政府此前通過多種措施緩解高借貸成本的影響，比如讓家庭暫停債務償還，或通過補貼降低企業貸款利率。然而，這些計劃如今變得難以為繼。今年7月1日，政府終止了一項低息抵押貸款補貼計劃，導致當月抵押貸款量減半。今年企業破產數量上升了20%。俄羅斯工業家與企業家聯盟認為，由於借貸成本高企，許多企業已推遲明年的投資計劃。

高利率將抑制企業與消費者的支出。國際貨幣基金組織（IMF）預計，明年俄羅斯經濟增長將大幅放緩至1.3%。即使是俄羅斯國有發展銀行VEB也將其增長預測下調至2%。投資減少和勞動力流失正在削弱俄羅斯經濟。而為了支付關鍵進口商品，維持盧布價值已成為普京的一個弱點，這可能很快削弱他的戰爭能力。

普京或許寄望於特朗普兌現其結束戰爭的承諾。打一場「3%利率的戰爭」是一回事，但打一場「21%利率的戰爭」卻是另一回事。