中國目前面臨著「債務——通貨緊縮循環」的風險。根據經濟學家伯南克在2002年的講話指出，持續出現通貨緊縮對於現代經濟是極具破壞性的，應當堅決抵制。對於世界上大部分地區來說，這樣的警告似乎並不那麼相關，因為這些地區的央行仍然在努力對抗通脹，但對於中國來說卻非常關鍵。

不同於其他主要經濟體，中國正面臨通貨緊縮的挑戰。其國內生產總值平減指數為負1.4%，且連續兩個季度萎縮。因此，中國第三季度的名義GDP增長僅為3.5%，遠低於美國的6.4%。

通貨緊縮背景帶來了幾個挑戰。首先，考慮到通貨緊縮後的實際利率將上升，增加了債務人的負擔。其次，即使債務增長放緩，但可能仍高於名義GDP的增長，因此債務與GDP的比率將繼續攀升。更重要的是，較弱的GDP平減指數將會對企業收入和利潤趨勢造成負面影響。如果通貨緊縮繼續侵蝕這些方面，公司將削減工資增長，從而創造出更弱的總需求和通貨緊縮壓力的惡性循環。

在中國的背景下，這些問題尤其具有挑戰性，考慮到中國還面臨著高債務比率和人口老化問題。與通貨緊縮相結合，這些因素構成了我們所稱的三重挑戰。中國的通貨緊縮壓力源於房地產行業和地方政府資產負債表的去槓桿化。考慮到這些資產負債表上的總債務約佔GDP的100%，需求和價格壓力如此薄弱並不令人意外。

為應對通貨緊縮挑戰，政策制定者需要全力使用貨幣和財政政策來提升總需求。他們已經在放寬貨幣和財政政策，但我們認為到目前為止的努力只會導致GDP平減指數的逐步改善。這些措施不足以在未來兩年內將平減指數提高到我們認為有助於企業收入和利潤健康增長的2-3%範圍。

我們認為這主要有兩個相互關聯的原因。首先，迄今為止的制定的經濟政策，基本上是十分被動和猶豫的。這部分反映了政策制定者對無效債務積累的擔憂，並引發了去槓桿化過程。

例如，儘管經濟放緩的速度自今年第二季度初就開始加劇，但直到7月才推出更協調的政策放鬆措施，即使這些措施也不足以決定性地遏制經濟放緩。挑戰在於，如果不足夠大力放鬆，將會保持「債務——通貨緊縮循環」的風險。實際利率將保持高位，繼續拖累總需求。

其次，經濟成長結構仍然不平衡。中國的投資佔比仍然過高，佔GDP的42%。這種投資傾向或過度投資，會導致回報遞減、產能過剩和通貨緊縮壓力。因此，繼續通過投資來重新刺激經濟，如同中國過去所做的，可能只有暫時的提振，並可能在中期內使通脹管理變得複雜。實際上，可以認為，當前面臨的情況是過去提振經濟的結果，以往每當出口疲軟，就會以逆周期方式提振基建和房地產。

現在最佳的政策方法是刺激消費。具體來說，政策制定者可以增加教育、醫療保健和公共住房方面的社會福利支出，這可以幫助釋放國家高額的家庭儲蓄。目前，我們看到這種轉變的跡象很少。實際上，近年來政府在社會福利方面的支出與GDP比率一直保持平穩。

通脹前景的風險傾向於下行，近期增長和通脹數據的疲軟表「債務——通貨緊縮循環」的風險依然存在。朝向消費重新平衡經濟的協調轉變或全球貿易週期的強勁提升似乎是兩個關鍵因素，只有這些因素才可以幫助中國更快地過渡到更健康的通脹環境。