中國房地產市場跌到今時今日，連最有央企背景、過去一直被市場視為相對穩陣嘅「優等生」，都開始頂唔順。招商局集團旗下、被集團官方形容為地產園區板塊旗艦企業嘅招商蛇口，最新公布2025年年報，全年營業收入1547.28億元人民幣，按年跌13.53%；歸屬上市公司股東淨利潤只剩10.24億元，按年暴跌74.65%；扣除非經常性損益後淨利潤更加只得1.69億元，按年急瀉93.10%。內媒財新網形容，招商蛇口2025年盈利已創近十年新低。呢個訊號好清楚：內房危機已經唔再係民企獨有問題，連央企體系入面最有信用、最有融資能力嗰批公司，盈利都被市場硬生生壓扁。

招商局集團本身係1872年創立嘅百年央企，亦係中央直接管理嘅國有重要骨幹企業；招商蛇口則係集團旗下綜合開發運營板塊旗艦。照道理，呢類企業喺融資、土地、信用評級、銀行關係同政策資源上，理應比民營房企更有防守力，所以過去幾年市場一講「保命名單」，招商蛇口幾乎必然榜上有名。正因為咁，今次業績崩得咁急，象徵意義先至特別大：如果連呢類企業都要交出咁樣嘅成績單，咁就說明問題已經唔係單一企業拿地失誤，亦唔係個別城市短期調整，而係整個行業需求、價格、資產估值同現金流機制一齊失靈。

財新網報導提到，招商蛇口管理層喺業績會上承認，過去幾年市場持續深度調整，公司盈利空間受到明顯擠壓。更致命嘅係，唔係單靠賣樓少咗咁簡單，而係樓價下跌令舊有資產要重新估值，結果直接侵蝕利潤。公司2025年計提資產減值準備合共約42.7億元，其中存貨跌價準備約32.69億元，信用損失準備約7.55億元，商譽減值約2.22億元；單係呢一筆減值，就令公司2025年度歸母淨利潤減少約29.18億元。即係話，唔少以往高價入手、原本帳面仲撐得住嘅項目，而家都要正式承認價值縮水。

表面上睇，招商蛇口仍然唔係「爆雷」公司，甚至有媒體形容佢現金流、信用、融資成本仍較同業穩健；但問題係，市場已經由「邊間會唔會死」轉咗去「邊間仲有冇正常盈利能力」。如果一間百年央企旗下旗艦房企，全年做成千五億元生意，最後歸母淨利潤只得10億元左右，淨利率低到接近零，咁即係成個商業模式已經唔再健康。以前房企靠高周轉、高槓桿、樓價向上同預售制度賺錢；而家成交收縮、價格下滑、項目跌價、投資收益減少，最終就算公司唔即刻倒，都會陷入「做得越多，利潤越薄」甚至「做完都未必有肉食」嘅局面。

宏觀數字同樣唔樂觀。國家統計局3月16日公布，2026年1至2月全國房地產開發投資9612億元人民幣，按年跌11.1%；房屋新開工面積跌23.1%，竣工面積跌27.9%，新建商品房銷售面積跌13.5%，銷售額跌17.7%。再拉長啲睇，2025年全年全國房地產開發投資已經跌17.2%，新建商品房銷售額跌12.6%，商品房待售面積喺年尾仍達76632萬平方米。呢啲數字說明，市場根本未有真正見底，所謂「止跌回穩」仍然離全面修復好遠。需求弱、投資弱、開工弱、價格弱，四條線同時向下，房企盈利自然冇可能獨善其身。

更值得留意嘅係，招商蛇口並唔係純粹因為自身管理失誤先出事。財新網提到，公司管理層仍然強調「嚴守資金安全」，亦指出最近兩三年聚焦核心地區投資嘅部分優質地塊，未來會逐步結轉，希望緩解業績壓力。問題正在於：連核心城市、連央企信用、連相對優質嘅土儲組合，都只係「緩解壓力」，而唔係恢復高增長或重返高利潤，已經足以說明行業病灶有幾深。即係個問題唔再係「搵唔搵到好地」，而係買家願唔願意入市、樓價頂唔頂得住、庫存幾時消化到、資產仲要減值幾耐。呢四個問題，一個都未真正解決。

中國房地產最麻煩嘅地方，從來唔止喺房企本身，而係佢牽連住地方財政、銀行資產質素、城投融資、土地市場同居民財富預期。當房企唔敢拿地、地方賣地收入萎縮，地方政府財政就會進一步收縮；當樓價持續受壓，居民資產負債表就更保守，消費同投資意欲都會再弱；當開發商利潤被減值同價格下跌抽乾，佢哋更冇能力重新加槓桿帶動新投資。呢個循環一旦自我強化，就唔再係單一政策可以即刻逆轉。招商蛇口今次業績，某程度上就係將呢個惡性循環用最直白嘅財務數字攤開畀市場睇。

所以，今次最應該問嘅，唔係招商蛇口會唔會即刻出現流動性危機，而係中國房地產去槓桿化到底係咪已經由「有序出清」變成「長期失血」。如果連國企背景都無法對沖市場崩塌，咁過去幾年官方一直寄望由央企、地方國企接盤，慢慢穩住行業基本盤嘅路線，效果恐怕會愈來愈有限。因為接盤者本身都開始被拖落水，資產減值、利潤崩塌、銷售回款放慢，最終連「最後接貨的人」都變成受害者。到嗰陣時，地方政府面對嘅就唔止係樓市問題，而係賣地收入進一步見底、財政缺口擴大、基建同公共服務開支受壓嘅更大困局，呢個先係招商蛇口業績背後最沉重嘅訊息。