京東集團公布，已經完成發行總值一百億元人民幣優先票據，其中包括二○三一年到期嘅七十五億元人民幣、票息二點零五厘票據，同埋二○三六年到期嘅二十五億元人民幣、票息二點七五厘票據。集資所得將用作一般公司用途，包括償還部分現有債務同支付利息。

今次京東發行嘅票據，分成兩部分，一部分係五年期，另一部分係十年期，票息都唔算高，反映現時融資成本仍然偏低。照道理講，低息融資對企業應該係利好消息，但問題係，當一間企業要不停借新錢去處理舊債同利息開支，市場自然會質疑，佢本身嘅現金流係咪已經開始受壓。

根據Simply Wall Street同其他財務分析機構嘅數據，京東嘅財務狀況如下：總股東權益為三百零四點四十億人民幣，總債務為八十點六十億人民幣，債務同股權比率為百分之二十六點五。呢個數字乍一睇唔算太高，但呢個比率正處於上升趨勢。京東喺發行新債券之後，呢個比率仲會進一步惡化。

更值得注意嘅，係公司對融資用途嘅表述相當籠統。「一般公司用途」呢幾個字，聽落好正常，但實際上可以涵蓋好多嘢。若果企業一邊發債，一邊派息，甚至要靠融資去維持資本市場信心，咁外界自然會懷疑，派畀股東嘅現金，到底係來自經營盈利，定係來自新增債務。呢種做法，某程度上就係借新還舊，甚至係用融資去支撐表面穩定。

再拉闊少少去睇，呢個問題唔只係京東一間公司嘅事，而係成個中國互聯網行業近年共同面對緊嘅壓力。中國經濟增長放慢，通縮壓力持續，居民消費意欲疲弱，電商平台之間嘅價格戰愈打愈烈。阿里巴巴、拼多多、京東互相搶市場，最直接嘅結果就係不斷減價，利潤空間被壓縮；同一時間，拉新客成本仲愈來愈高，令企業營收增速放慢，但支出未必減得落。

喺咁嘅宏觀環境之下，互聯網企業最怕嘅就係現金流轉弱。因為當市場由高增長轉入低增長，企業如果仲維持過往嗰套高投入、高補貼、高擴張模式，資金消耗就會非常快。到咗嗰陣，發債就唔再係主動部署，而係被動續命。

至於點解京東選擇喺香港發債，而唔係去其他市場，背後都反映現時中資企業嘅融資路徑已經愈來愈集中喺香港。原因好簡單，香港市場對中資企業比較熟悉，資本流動安排上又方便，監管同投資者風險定價亦相對寬鬆。對企業嚟講，香港就自然變成一個相對容易攞錢嘅地方。

但呢一點，其實都正正係風險所在。因為如果愈來愈多中資企業都靠香港市場做借新還舊，香港資本市場承受嘅信用風險就會愈積愈多。近年香港新股同債券融資回升，表面上好似市場復甦，但另一個角度睇，亦可能係大量資金有壓力嘅企業集中湧入香港搵出口。

同時，香港監管機構對上市申請審查開始收緊，亦反映官方其實已經見到潛在問題。假如未來有更多企業未必容易過到股權融資審批，咁佢哋就更可能轉去做債券融資。結果即係，股票市場收緊，債市反而可能變成壓力釋放口。

真正需要警惕嘅，係成個系統嘅連鎖反應。若果中國企業債務持續高企，而收入增長又跟唔上，當經濟再放慢、利率環境有變，或者出現個別信用事件，部分企業就可能無法再靠發新債去填舊數。到時違約風險一旦擴散，香港市場一定會首當其衝，因為中資企業喺香港融資比重本身就非常高。一旦風險由個別企業蔓延到金融體系，受衝擊嘅就唔只係股民，仲包括銀行、保險公司，以至資產管理機構。到時唔再係單一企業財務問題，而係整個信用鏈條開始出現裂縫。

講到底，京東今次發債，唔可以只當成一宗普通財務操作去睇。佢更似係一個警號，反映中國互聯網企業已經由當年高增長、高估值、高現金流嘅黃金年代，正式進入低增長、高競爭、高融資依賴嘅新階段。發債可以拖時間，但拖唔到結構問題消失。未來幾季，市場真正要盯實嘅，係企業自由現金流、有冇進一步靠融資維持營運、香港信用息差有冇擴闊，同埋銀行體系對中資信用風險嘅承受能力。呢幾個指標一旦惡化，問題就唔再係京東，而係成個中資科技融資模式開始出現裂口。